>> 中信證券-貨幣政策觀察：如何看待降息的原因和影響？-230613
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2023/6/13 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,周成華 |
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二季度以來基本面修復(fù)承壓、寬信用進(jìn)程受阻，寬貨幣托舉經(jīng)濟(jì)的必要性和可行性回升。6月13日央行時(shí)隔9個(gè)月下調(diào)了7天逆回購(gòu)利率10bps，且提前于MLF單獨(dú)操作。預(yù)計(jì)本次降息將有效降低實(shí)體融資成本，改善市場(chǎng)預(yù)期，刺激融資需求回升。逆回購(gòu)降息后MLF、LPR或伴隨下行，而央行行長(zhǎng)重提逆周期調(diào)節(jié)的背景下，關(guān)注后續(xù)寬財(cái)政、寬地產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需等層面的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工具的發(fā)力空間。
▍事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行2023年6月13日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年6月13日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購(gòu)操作，充分滿足金融機(jī)構(gòu)的資金需求。當(dāng)日有20億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性完全對(duì)沖。價(jià)格層面，本次逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率為1.9%，上次為2.0%，實(shí)現(xiàn)10bps幅度的降息，有效降低了融資成本。
▍時(shí)隔9個(gè)月后，7天逆回購(gòu)利率再度降息，且提前于MLF操作。今年二季度以來市場(chǎng)降息預(yù)期有所升溫，我們?cè)趫?bào)告《債市啟明系列20230607—6月會(huì)不會(huì)降息？》中明確指出降息可能在6月落地，此次降息時(shí)點(diǎn)與我們預(yù)期一致。2022年8月MLF與7天逆回購(gòu)利率降息10bps以來，兩類政策利率已連續(xù)9個(gè)月未曾調(diào)降。數(shù)量端來看，去年12月與今年3月兩輪降準(zhǔn)釋放較多流動(dòng)性，信貸需求回落后流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松，穩(wěn)健政策基調(diào)下二季度以來MLF維持小幅超額平價(jià)續(xù)作，7天逆回購(gòu)基本保持每日20億元的散量操作；價(jià)格端來看，今年來部分銀行主動(dòng)下調(diào)存款利率，一定程度上緩解了息差壓力，因而政策利率較長(zhǎng)時(shí)間未曾下調(diào)。貨幣政策經(jīng)歷了一個(gè)季度以上的審慎操作后，二季度以來的各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能承壓，貨幣政策面臨逆周期調(diào)節(jié)窗口。
▍經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)承壓，寬貨幣托舉經(jīng)濟(jì)的必要性回升。（1）制造業(yè)PMI在4、5月連續(xù)處于收縮區(qū)間，而產(chǎn)需指數(shù)均回落至榮枯線下，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率也有所回落，且存在服務(wù)業(yè)好于消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性問題，指向今年經(jīng)濟(jì)修節(jié)奏復(fù)總量放緩而結(jié)構(gòu)分化。（2）考慮到基數(shù)效應(yīng)，二季度以來工業(yè)增加值同比增速低于市場(chǎng)預(yù)期，三大投資增速下行，社零數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分化，餐飲需求好于商品、高端消費(fèi)品需求好于低端消費(fèi)品。（3）此外，今年以來總需求修復(fù)節(jié)奏整體弱于總供給，疊加豬周期下行而國(guó)際油價(jià)低位震蕩，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低位運(yùn)行。（4）再者，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拖累在出口端逐步顯現(xiàn)?？傮w而言，基本面修復(fù)承壓環(huán)境下降息托舉經(jīng)濟(jì)的必要性回升，而海外加息周期臨近終點(diǎn)，我國(guó)低通脹環(huán)境也為寬貨幣發(fā)力提供了客觀條件。
▍寬信用修復(fù)進(jìn)程受阻，價(jià)格端工具發(fā)力提振融資需求。盡管在去年年末寬信用工具刺激下今年一季度金融數(shù)據(jù)修復(fù)較好，但二季度以來信貸增長(zhǎng)明顯放緩，其中居民中長(zhǎng)貸需求結(jié)構(gòu)性偏弱。今年來防疫優(yōu)化全面落地而疫情沖擊逐步消退，但在失業(yè)率結(jié)構(gòu)性回升、可支配收入下降的環(huán)境下居民端預(yù)期仍然不穩(wěn)，進(jìn)而加杠桿購(gòu)房意愿偏弱，而居民中長(zhǎng)貸的偏弱結(jié)構(gòu)一定程度上限制了寬信用修復(fù)節(jié)奏。另一方面，5月票據(jù)利率中樞相較于4月有所回落，而城商行-國(guó)股行票據(jù)利差也持續(xù)收窄，指向信貸需求總量回落的同時(shí)，大小行信貸投放節(jié)奏分化格局仍在延續(xù)。本次降息預(yù)計(jì)將有效降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體融資成本的降低，改善居民與企業(yè)端預(yù)期，刺激實(shí)體融資需求回升。
▍央行行長(zhǎng)易綱重提“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策操作方向或更偏向?qū)捤?。?月7日央行行長(zhǎng)易綱赴上海調(diào)研金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作的座談會(huì)上，易綱行長(zhǎng)重提“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”。這一表述在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次出現(xiàn)，并在2019年的各項(xiàng)重要會(huì)議中多次出現(xiàn)，而2022年的表述多為“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”。本次易綱行長(zhǎng)提出“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”是2022年以來首次單獨(dú)提及逆周期調(diào)節(jié)，或許意味著貨幣政策操作方向的微調(diào)。結(jié)合本輪逆回購(gòu)降息操作，新一輪逆周期調(diào)節(jié)或?qū)⒅饾u浮出水面，除去貨幣政策總量層面的寬松加碼外，也要關(guān)注后續(xù)寬財(cái)政、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、信貸投放、地產(chǎn)及消費(fèi)領(lǐng)域擴(kuò)內(nèi)需一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)力空間。
▍逆回購(gòu)利率下調(diào)后，后續(xù)MLF利率和LPR利率如何調(diào)整？本次政策利率降息不同于2022年1月和8月以MLF利率降息為錨，而是類似2020年2月和3月以7天逆回購(gòu)利率降息為政策目標(biāo)。此前市場(chǎng)存在的降息預(yù)期集中于6月15日MLF利率的調(diào)降，本次領(lǐng)先的7天逆回購(gòu)利率調(diào)降超市場(chǎng)預(yù)期，也體現(xiàn)出貨幣政策層“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”的迫切和決心。2019年以來的貨幣寬松周期中，以MLF利率和逆回購(gòu)利率為代表的政策利率簇已經(jīng)形成了固定的利差，即MLF利率與逆回購(gòu)利率形成了聯(lián)動(dòng)調(diào)整的關(guān)系。此外，基于MLF利率跟隨下調(diào)10bps的預(yù)期，以及今年以來各類銀行連續(xù)調(diào)整存款利率，預(yù)計(jì)6月份1年期及5年以上LPR亦將跟隨10bps，5年以上LPR不排除調(diào)整幅度更大。
▍降息后利率如何看？本次降息“千呼萬喚始出來”，進(jìn)入6月以來債券市場(chǎng)已然開始博弈降息，10年期國(guó)債到期收益率也在降息預(yù)期下突破2.7%關(guān)口。降息后230012.IB收益率持續(xù)下行至2.62%低點(diǎn)，距離2022年8月
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