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原油的定價應重點關注需求帶動、供給和地緣沖擊、流動性以及風險和情緒沖擊四大因素。通過結構向量自回歸模型（SVAR）構建日度模型對油價進行拆分，我們認為流動性仍為二三季度主導油價的核心因素，中國經濟結構性弱復蘇對原油的需求帶動作用或難以完全抵消海外經濟下行的消化以及流動性的壓制。二三季度油價中樞或為70-85美元/桶，整體震蕩偏空。
　　▍原油定價：關注商品和金融屬性下的四大因素：
　　1.需求端：關注MSCI全球航空業(yè)指數。結合原油消費產業(yè)和區(qū)域結構，MSCI全球航空指數和中美日歐印工業(yè)增速是較好的衡量需求端變動的高頻指標。通常需求帶動下油價與股票走勢相同，現貨價格變幅大于期貨價格。
　　2.供給端：邊際擾動增加，沖擊下油價與股價走勢相反。相較需求端，供給端的資本開支一般滯后于價格變動。盡管受地緣政治擾動頻率增大，但供給端仍僅為油價階段性行情主導因素。供給沖擊下油價與股票價格走勢一般相反，對油價的沖擊多數為正向影響。此外，原油庫存連接供需兩端，關注美日歐庫存和庫欣庫存規(guī)模。同時，供給擾動對現貨價格影響更大。
　　3.流動性：關注SOFR12個月實際利率。流動性越寬松，資金流入風險資產的意愿較強，價格一般上行。SOFR利率直觀的反映了流動性寬松程度。整體來看，Libor12個月利率和SOFR12個月實際利率與油價呈現明顯的負相關。流動性影響下，期貨曲線一般以上下平移運動為主。
　　4.風險性：油價和股價與VIX指數和黃金走勢往往反向。風險和情緒沖擊經常與其他因素相伴而行并往往會放大短時波動，期貨曲線一般以上下平移運動為主。在其影響下，油價與股價走勢相同而與VIX指數和黃金相反。
　　▍定量模型：根據上述4大因素，我們基于結構向量自回歸模型（SVAR）和歷史分解法構建日度模型，以定量拆分各因素的影響程度和貢獻比重:
　　1.俄烏沖突的影響。2022年上半年，俄烏沖突是階段性主導油價表現的核心原因，對油價的累計帶動作用或在30%左右。
　　2.美聯儲加息的影響。以美聯儲加息為代表的流動性收緊是主導2022年下半年至今油價走勢的核心因素，對油價的累計帶動作用預計超過-20%。
　　3. “東升西降”的影響。中國結構性復蘇對油價的累積帶動可能在5-10美元左右。不過，該帶動作用或短期內被海外經濟下行消化對沖。
　　▍未來研判：二三季度油價中樞或為70-85美元/桶，整體震蕩偏空：
　　金融屬性仍然是2023年主導油價的核心因素。四季度特別是年底可能上行的降息預期或令流動性對油價的壓制邊際轉??；OPEC減產后，全球原油供需轉向緊平衡，對油價有一定支撐，不過海外經濟逐漸陷入衰退帶動需求下行，或較大程度上對沖中國經濟弱復蘇的帶動作用，關注歐美衰退周期的金融脆弱性。
　　▍風險因素：中國經濟復蘇和海外經濟衰退節(jié)奏快（慢）于預期；美聯儲政策超預期變化；美國商業(yè)地產等風險事件擾動超預期；OPEC+的產量超預期波動。