>> 國海證券-長電科技(600584)深度報告：周期拐點已現(xiàn)，先進封裝引領變革，龍頭進擊-230613
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
大小： |
5156KB |
| 格式： |
pdf 共51頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
葛星甫 |
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投資要點：
長電科技為封測龍頭，傳統(tǒng)封裝與先進封裝并駕齊驅，內外循環(huán)助力公司發(fā)展。長電科技是全球排名前三的封測廠商，經(jīng)過多年的內生外延發(fā)展，在技術創(chuàng)新、產能擴張、客戶擴展、運營管理等方面持續(xù)發(fā)力，不斷提升公司的市場競爭力，鞏固其領先優(yōu)勢。技術創(chuàng)新方面，公司通過自身研發(fā)及并購，已囊括2.5D/3D集成、晶圓級封裝及扇出技術、SiP、倒裝、焊線及MEMS等封裝技術，先進封裝與傳統(tǒng)封裝并駕齊驅，服務下游客戶不同的需求；產能擴張方面，公司于中國、新加坡和韓國等地共有6個工廠，其中包括星科金朋、長電韓國及長電先進為代表的先進封裝，和以宿遷廠、滁州廠、江陰廠等為代表的傳統(tǒng)封裝，借此，公司的產能布局得以完善；運營管理方面，隨著2019年新管理層的加入，對公司組織架構進行改革，對星科金朋落實扁平化管理，取得較好成效，從財務表現(xiàn)看，2019年至2022年，公司的資產負債率由62.37%下降至37.47%，財務費用率從3.70%降至0.37%，經(jīng)營性現(xiàn)金流由31.76億元提升至60.12億元，財務質地已顯著提高。此外，公司注重人才培養(yǎng)，在2022年實施股權激勵計劃，以調動管理和業(yè)務骨干的工作積極性，推動業(yè)績目標的完成。
周期拐點疊加先進封裝，封測龍頭成長性凸顯。公司在經(jīng)歷了2015年至2019年的周期影響、產能搬遷和星科晶朋整合等挑戰(zhàn)后，于2019年迎來新管理層，開始逐步實現(xiàn)盈利。從2019年至2022年，公司銷售收入呈現(xiàn)顯著增長，從235.26億元增長至337.62億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤也從-7.93億元增長至28.30億元，表現(xiàn)優(yōu)異。公司的業(yè)績表現(xiàn)一方面受到供需周期的影響，隨著2020年“缺芯潮”的到來，半導體產業(yè)向中國轉移提速，封測行業(yè)迎來發(fā)展良機，下游景氣度提升使得公司產能利用率上升，傳統(tǒng)封裝工廠的資本開支相對較早，因此較早進入投資回報期，展現(xiàn)了較強的盈利能力。另一方面，公司也受益于先進封裝發(fā)展，海外子公司星科金朋收入從2019年的74.60億元增長至2022年的135.50億元，凈利潤率水平也從-5.08%提升至14.02%，韓國長電受益于大客戶需求，收入從51.71億元提升至128.76億元，展現(xiàn)了較強的成長性。
后摩爾時代，先進封裝價值凸顯，封測龍頭憑借客戶/技術底蘊，深度受益。隨著半導體制程發(fā)展已逐步達到物理極限，摩爾定律難以持續(xù)，先進封裝成為打破這一瓶頸的重要途徑之一。同時，我國半導體先進制程發(fā)展還需時間，因此先進封裝也將在一定時期內發(fā)揮重要作用。根據(jù)YOLE預測，2019年至2025年間，全球先進封裝的復合增速將達到約7%，遠高于傳統(tǒng)封裝年復合增速2%；根據(jù)Frost & Sullivan預測，2021年-2025年中國先進封裝市場的年復合增速將達30.83%。臺積電、英特爾和三星等國際半導體巨頭分別擁有不同的先進封裝技術布局，臺積電依托InFO、CoWoS和SoIC等技術構建了3DFabric平臺；英特爾則主要發(fā)展Co-EMIB和Forevos等技術；三星則擁有Cube系列封裝技術等。長電科技在先進封裝技術方面布局廣、實力雄厚，在5G通信類、高性能計算、消費類、汽車和工業(yè)等重要領域擁有行業(yè)領先的半導體先進封裝技術（如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP及PoP），其Chiplet平臺XDFOI也已實現(xiàn)穩(wěn)定產能。公司在先進封裝的技術積累與布局是公司抓住下游新興需求釋放的機遇的堅實基礎，未來或將在先進封裝這一戰(zhàn)略布局上獲益頗豐。
盈利預測和投資評級：我們預計公司2023年、2024年、2025年營業(yè)收入分別為305.99億元、379.81億元、414.31億元，歸母凈利潤分別為21.52億元、33.16億元、41.34億元，2023年6月12日市值為580.49億元，對應PE為26.97x、17.51x、14.04x，看好公司作為龍頭企業(yè)在周期復蘇的盈利彈性以及先進封裝的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：1）消費電子恢復不及預期的風險；2）新興市場發(fā)展及下游需求不及預期的風險；3）先進封裝進程不及預期的風險；4）貿易摩擦及海外市場波動的風險；5）市場競爭加劇風險；6）匯率風險；7）測算僅供參考，以實際為準。
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