>> 中信證券-2023年5月宏觀杠桿率跟蹤點(diǎn)評(píng)：基本面走勢和政策預(yù)期背離或加劇市場博弈-230613
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,趙云鵬 |
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據(jù)我們測算，5月宏觀杠桿率環(huán)比小幅回落0.05 pct至275.07%。分子端整體表現(xiàn)依舊較為疲軟，顯示“弱現(xiàn)實(shí)”仍是基本面主基調(diào)；而OMO降息后，市場對(duì)政策發(fā)力的預(yù)期可能繼續(xù)升溫。預(yù)計(jì)基本面走勢和政策預(yù)期背離可能加劇市場的博弈，長端利率在快速下行后有望在偏低水平保持震蕩，A股則可能在6月迎來指數(shù)級(jí)別的反彈。
▍ 5月，宏觀杠桿率分子端表現(xiàn)依舊疲軟，不過，在低基數(shù)的作用下，杠桿率環(huán)比僅回落0.05 pct至275.07%。分子端，融資結(jié)構(gòu)略有改善，不過，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率持續(xù)回落的環(huán)境下，私人部門融資意愿依舊有限，拖累了分子端的整體表現(xiàn)；分母端，低通脹和弱復(fù)蘇的基調(diào)決定了分母端尚不足以帶動(dòng)杠桿率回落。
▍分部門來看，2023年5月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比變動(dòng)+0.24、-0.32和+0.03 pct。企業(yè)部門對(duì)杠桿率拖累作用明顯，居民部門在低基數(shù)效應(yīng)作用下基本持平，而政府部門逆勢發(fā)揮支撐作用。
政府端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的壓力導(dǎo)致私人部門融資意愿持續(xù)回落，政府部門再度成為杠桿率少有的支撐力量。自二季度以來，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模整體有所回落，顯示財(cái)政政策力度邊際略有放緩，財(cái)政政策短期內(nèi)的克制為未來的進(jìn)一步發(fā)力預(yù)留了空間。并且，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道5月22日?qǐng)?bào)道，新一批新增地方債額度已經(jīng)下達(dá)至省級(jí)財(cái)經(jīng)部門，理論上可下達(dá)的最高額度約1.9萬億元。預(yù)計(jì)隨著政策發(fā)力節(jié)奏的調(diào)整，政府部門對(duì)杠桿率的支撐作用可能更為持久。
企業(yè)端，5月企業(yè)部門融資表現(xiàn)疲軟，企業(yè)短貸、票據(jù)融資和企業(yè)債券增量分別減少2292、6709和2175億元。企業(yè)部門較弱的融資意愿和此前公布的5月PMI等數(shù)據(jù)相互印證，再度彰顯基本面弱復(fù)蘇的基調(diào)。不過，政策端已開始逐漸發(fā)力，6月13日，央行將OMO利率下調(diào)10 bps，后續(xù)MLF和Lpr利率均有望跟隨調(diào)降。且同日，國家發(fā)改委等部門發(fā)布關(guān)于做好2023年降成本重點(diǎn)工作的通知，強(qiáng)調(diào)“大力推進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本”并提出“推動(dòng)貸款利率穩(wěn)中有降”。預(yù)計(jì)在穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力的帶動(dòng)下，企業(yè)部門融資信心有望逐漸恢復(fù)，但恢復(fù)的速度可能取決于政策的力度。
居民端，偏高的杠桿率和部分城市房價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)影響了居民購房意愿，進(jìn)而導(dǎo)致居民部門加杠桿動(dòng)能不足。一方面，據(jù)我們測算，5月，居民部門杠桿率為62.92%，已處于較高水平；另一方面，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年2月末以來，全國二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)持續(xù)回落，房價(jià)持續(xù)上漲趨勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，居民對(duì)于未來房價(jià)走勢預(yù)期也較為悲觀（據(jù)央行調(diào)查問卷統(tǒng)計(jì)，截至今年一季度，居民中預(yù)計(jì)未來房價(jià)上漲的占比僅為18.5%）。預(yù)計(jì)在房地產(chǎn)市場弱復(fù)蘇趨勢的影響下，居民部門杠桿率壓力可能較大。
▍ OMO降息之后，短期內(nèi)，私人部門融資意愿可能再度回升，杠桿率短期有望回升，但中長期走勢可能取決于后續(xù)穩(wěn)增長政策力度。OMO利率調(diào)降之后，MLF和Lpr利率有望隨之下行，刺激政策有望推動(dòng)私人部門融資意愿短期內(nèi)迎來反彈，在基本面弱復(fù)蘇的環(huán)境下，宏觀杠桿率有望進(jìn)一步上行。不過，杠桿率后續(xù)走勢可能取決于接續(xù)穩(wěn)增長政策的力度，若政策力度不及預(yù)期，杠桿率可能在反彈之后再度回落。因此，7月政治局會(huì)議可能將成為市場的重要觀測點(diǎn)。
▍杠桿率走勢顯示現(xiàn)實(shí)仍是弱復(fù)蘇，而市場對(duì)穩(wěn)增長政策預(yù)期不斷升溫，降息后，對(duì)于政策的預(yù)期可能不減反增。基本面走勢和政策預(yù)期背離可能加劇市場博弈，預(yù)計(jì)長端利率在快速下行后有望在偏低水平保持震蕩，A股則可能在6月迎來指數(shù)級(jí)別的反彈。盡管當(dāng)前基本面的基調(diào)仍是弱復(fù)蘇，但自4月以來，這一趨勢便已經(jīng)較為明顯，各類資產(chǎn)也可能已經(jīng)對(duì)這一因素充分定價(jià)。因此，市場的邏輯主線可能從弱復(fù)蘇轉(zhuǎn)向?qū)Ψ€(wěn)增長政策的博弈，OMO降息之后，博弈力度可能進(jìn)一步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)在寬松資金面的推動(dòng)下，長端利率有望在快速下行后保持低位震蕩，6月A股則可能在投資者對(duì)政策的預(yù)期帶動(dòng)下迎來指數(shù)級(jí)別的反彈。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政政策力度不及預(yù)期；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地速度不及預(yù)期。
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