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我們認(rèn)為東方甄選的發(fā)展空間來自兩個(gè)場景：1）直播場景；2）產(chǎn)品溢出的新場景（例如貨架電商、微信私域、自有APP等）。
　　1、直播場景是短期基本盤?；诖媪抠~號(hào)轉(zhuǎn)化率提升和新賬號(hào)孵化邏輯，預(yù)計(jì)公司直播場景下GMV有望達(dá)到200億（主號(hào)107億元，占比54%，垂類號(hào)93億元，占比46%）。
　　1）基于對(duì)抖音直播生態(tài)的研究，我們提出直播電商“內(nèi)容型vs產(chǎn)品型”兩種類型，認(rèn)為東方甄選目前處在從內(nèi)容型向均衡型過渡，并逐步走向產(chǎn)品型的階段。
　　2）用“觀眾-粉絲-下單-復(fù)購”框架對(duì)東方甄選直播各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行拆解。A.品牌聲量環(huán)節(jié)：觀眾、粉絲，分別對(duì)應(yīng)場觀和粉絲量兩個(gè)核心指標(biāo)，增長驅(qū)動(dòng)主要是垂類號(hào)貢獻(xiàn)的增量。垂類矩陣建設(shè)符合抖音平臺(tái)層面的利益，各細(xì)分賽道頭部賬號(hào)天花板較高，例如，圖書賽道頭部賬號(hào)1300萬+粉絲量、酒水1000萬+粉絲量、母嬰900萬+粉絲量、運(yùn)動(dòng)1000萬+粉絲量等。垂類號(hào)孵化依托于穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、多元、微創(chuàng)新的內(nèi)容，高標(biāo)準(zhǔn)海選+老帶新模式下的主播團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張。B.品牌效率環(huán)節(jié)：下單、復(fù)購，分別對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)化率、回頭客兩個(gè)核心指標(biāo)。我們認(rèn)為東方甄選矩陣各賬號(hào)整體處在早期階段，主號(hào)及垂類號(hào)在轉(zhuǎn)化率層面均有較大的提升空間。
　　3）轉(zhuǎn)化率為何提升？聲量轉(zhuǎn)為效率，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于心智，對(duì)東方甄選而言，心智的進(jìn)一步建立依靠產(chǎn)品。依循“產(chǎn)品理念、品牌故事、目標(biāo)用戶、爆品打造”四個(gè)環(huán)節(jié)分析東方甄選產(chǎn)品布局思路。東方甄選確立了“健康、美味、高品質(zhì)、高性價(jià)比”的產(chǎn)品理念，初步構(gòu)建了“俞敏洪雙減后帶領(lǐng)新東方老師雙語直播帶貨農(nóng)產(chǎn)品”的品牌故事，成功切入700萬家庭采購者目標(biāo)用戶群體（不去重），打造精簡SKU、爆品、高復(fù)購模式，現(xiàn)已打造年化營收破億自營產(chǎn)品4款。
　　4）東方甄選商業(yè)模式的差異性體現(xiàn)在：機(jī)構(gòu)化直播+新零售（自營品牌），產(chǎn)品、流量“兩端在內(nèi)”，因此理論利潤空間更大。
　　5）為什么要做自營品？自營品牌的迅速建設(shè)，體現(xiàn)出公司的長遠(yuǎn)布局和進(jìn)取心，自營品從售價(jià)、成本、物流三端讓利用戶和供應(yīng)商，提高產(chǎn)品及服務(wù)把控力，增強(qiáng)用戶粘性。自營品的利潤來自用戶復(fù)購，而非利潤率增厚。
　　2、溢出場景代表心智建設(shè)后的彈性成長空間。參考山姆中國100%產(chǎn)品溢出率，保守/中性/樂觀場景下，長期有望帶來40/100/200億GMV空間。
　　由于在人群定位、產(chǎn)品策略、引流方式上的相似性，將山姆中國會(huì)員店作為參照，思考東方甄選脫離直播銷售場景的長期發(fā)展空間。以產(chǎn)品溢出率作為核心指標(biāo)，預(yù)測東方甄選脫離直播場景的GMV潛力（定義溢出率為：溢出場景GMV/核心場景GMV，山姆中國50%以上的線上占比，意味著其產(chǎn)品溢出率約為100%）。保守/中性/樂觀情境下，假設(shè)東方甄選中長期分別實(shí)現(xiàn)20%/50%/100%溢出率，在200億直播場景GMV基礎(chǔ)上，帶來40/100/200億溢出場景GMV增量，合計(jì)GMV有望達(dá)到240/300/400億元。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們調(diào)整公司FY2023-2025歸母凈利潤為9.8/12.7/15.8億元，對(duì)應(yīng)PE為30/23/19x，我們看好公司直播新零售的獨(dú)特模式，短期關(guān)注垂類號(hào)的孵化和UV等運(yùn)營指標(biāo)的提升、關(guān)注618數(shù)據(jù)表現(xiàn)，中期重視貨架電商、私域運(yùn)營的潛力及會(huì)員ARPU值提升的空間，長期看好優(yōu)質(zhì)管理團(tuán)隊(duì)及人才價(jià)值創(chuàng)造的潛能?？紤]公司財(cái)年截止日5月31日，給予FY202430xPE，對(duì)應(yīng)市值380億元人民幣（418億港元），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)41.3港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、經(jīng)營指標(biāo)不及預(yù)期、季節(jié)性波動(dòng)、經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)、核心人員流失、輿論風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管政策、平臺(tái)政策變化、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、估值中樞下移、管理層相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)等。