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民航業(yè)景氣修復(fù)初步反映在現(xiàn)金流量表以及利潤(rùn)表，春秋航空、吉祥航空等民營(yíng)航司龍頭表現(xiàn)尤為突出，料下半年逐步向資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)。2023年航空需求淡旺季極差擴(kuò)大，暑期需求及票價(jià)韌性參照五一假期或更具借鑒意義，端午日期同比靠后，有望和暑期需求形成有效銜接，料2023Q3春秋航空、吉祥航空等民營(yíng)航司龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為突出，其中春秋航空有望實(shí)現(xiàn)較2019年同期正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)票價(jià)彈性&國(guó)際線恢復(fù)會(huì)帶來成本優(yōu)化，這有望推動(dòng)三大航利潤(rùn)率達(dá)到歷史高位。前期悲觀預(yù)期或已充分反映，建議及時(shí)布局，我們繼續(xù)推薦春秋航空、吉祥航空、中國(guó)國(guó)航。
　　▍我們預(yù)計(jì)未來一年航司業(yè)績(jī)復(fù)蘇張力將在現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表進(jìn)一步顯現(xiàn)，并逐漸傳導(dǎo)至資產(chǎn)負(fù)債表。供給強(qiáng)約束為周期形成的必要條件，旺季需求有望再次激發(fā)國(guó)內(nèi)線票價(jià)彈性釋放。龍頭航司現(xiàn)金流及盈利能力修復(fù)初現(xiàn)，尤其運(yùn)營(yíng)效率更高的春秋、吉祥表現(xiàn)優(yōu)秀，我們預(yù)計(jì)未來一年航司業(yè)績(jī)的復(fù)蘇張力將在現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表進(jìn)一步顯現(xiàn)，并逐漸傳導(dǎo)至資產(chǎn)負(fù)債表。2023年前5個(gè)月來看，國(guó)內(nèi)主要航空公司的現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表已出現(xiàn)初步改善：1Q23三大航、春秋、吉祥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額悉數(shù)回正，且春秋、吉祥航空歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)至1Q19的74.9%、41.2%。預(yù)計(jì)2023~24年民航供給端強(qiáng)約束與需求快速恢復(fù)將會(huì)帶來錯(cuò)配，這將為本輪航空重構(gòu)繁榮周期的關(guān)鍵所在，供給強(qiáng)約束為周期形成的必要條件。我們預(yù)計(jì)“十四五”期間行業(yè)運(yùn)力CAGR同比下降6pcts至4%左右，在供給緊平衡狀態(tài)下，端午&暑期需求有望再次激發(fā)國(guó)內(nèi)線票價(jià)彈性釋放。
　　▍料2023Q3春秋、吉祥等民營(yíng)航司龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為突出，其中春秋業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較2019年同期正增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善或?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。前期悲觀預(yù)期或已充分反映，建議及時(shí)布局。淡季龍頭航司推動(dòng)包括機(jī)隊(duì)運(yùn)營(yíng)在內(nèi)的供給端達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)迎接旺季需求，同時(shí)為國(guó)際線階段性恢復(fù)做儲(chǔ)備。我們預(yù)計(jì)2023Q3春秋航空、吉祥航空等民營(yíng)航司龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為突出。以春秋為例，極端沖擊下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，依托上海兩場(chǎng)，近兩年陸續(xù)布局南昌、大連等千萬級(jí)樞紐基地，過去3年里春秋飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量CAGR=7.4%，較行業(yè)高4.5ppts。同時(shí)民營(yíng)航司龍頭經(jīng)營(yíng)策略靈活性，成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升，2023Q1國(guó)航/南航/東航單位扣油成本較2019Q1提升21.6%/21.5%/19.7%，春秋/吉祥則降7.5%/8.5%。我們預(yù)計(jì)2023Q3春秋航空國(guó)內(nèi)線客座率降幅較2019年同期或收窄至1~2pcts，票價(jià)彈性有望延續(xù)五一假期態(tài)勢(shì)，我們測(cè)算2023Q3將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.4~9.8億元，率先實(shí)現(xiàn)相較2019年同期正增長(zhǎng)。同時(shí)2022年完成定增融資后，春秋航空資產(chǎn)負(fù)債率降至65%左右，現(xiàn)金流改善或?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。
　　▍寬體機(jī)飛機(jī)日利用率為航司產(chǎn)能利用率的最后一環(huán)，年底或恢復(fù)至2019年的70%~80%，三大航單位扣油成本有望明顯優(yōu)化，疊加國(guó)內(nèi)線票價(jià)彈性，利潤(rùn)率或升至歷史高位，重構(gòu)繁榮可期。寬體機(jī)飛機(jī)日利用率為航司產(chǎn)能利用率的最后一環(huán)，對(duì)三大航尤為重要，我們料目前寬體機(jī)日利用率僅為2019年同期60%左右。我們測(cè)算寬體機(jī)利用率每提升1h，國(guó)航/南航/東航的總體利用率將提升0.15/0.14/0.13小時(shí)，若機(jī)隊(duì)日利用率恢復(fù)至2019年水平，我們預(yù)計(jì)三大航單位扣油成本距離目前或存15%~20%的下降空間。我們預(yù)計(jì)2023Q3國(guó)際線航班量恢復(fù)至2019年50%~60%，年底或恢復(fù)至2019年70%~80%，期待中美航權(quán)談判在冬春航季取得突破性進(jìn)展。未來國(guó)際線格局有望向一線樞紐機(jī)場(chǎng)及強(qiáng)二線機(jī)場(chǎng)集中，競(jìng)爭(zhēng)及供需格局優(yōu)化，在心里建設(shè)期后壓制的需求亦有望迎來反彈。龍頭航司在極端沖擊下磨礪提升了成本管控能力，若利用率恢復(fù)正常狀態(tài)，精益化管理有望反饋在業(yè)績(jī)端。我們測(cè)算Top20國(guó)內(nèi)航線執(zhí)行票價(jià)較2019年水平每提升1%，將為國(guó)航/南航/東航/春秋/吉祥貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)2.0/1.5/1.8/0.1/0.2億元，2024年國(guó)內(nèi)票價(jià)彈性&國(guó)際線恢復(fù)有望共同推動(dòng)三大航利潤(rùn)率達(dá)到歷史高位。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；民航需求不及預(yù)期；供給強(qiáng)約束不及預(yù)期；國(guó)際線恢復(fù)不及預(yù)期；油匯影響超預(yù)期等。
　　▍投資策略：從年初至今航空市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，前期積壓的出行需求集中在假期旺季釋放，區(qū)別于以往，我們認(rèn)為2023年民航業(yè)淡旺季量?jī)r(jià)極差將擴(kuò)大，端午及暑期的量?jī)r(jià)水平更應(yīng)參考五一假期的情況。暑期需求有望再次激發(fā)國(guó)內(nèi)線票價(jià)彈性釋放，料2023Q3春秋、吉祥等民營(yíng)航司龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為突出，其中春秋航空凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)較2019年同期正增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善或?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。同時(shí)寬體機(jī)日利用率為航司產(chǎn)能利用率的最后一環(huán)，若機(jī)隊(duì)日利用率恢復(fù)至2019年，料三大航扣油成本距離目前或存15%~20%的下降空間。預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)票價(jià)彈性及國(guó)際線均將恢復(fù)，有望共同推動(dòng)航司利潤(rùn)率達(dá)到歷史高位。繼續(xù)推薦成長(zhǎng)與周期共振，暑期凈利潤(rùn)有望率先實(shí)現(xiàn)較2019年同比正增長(zhǎng)的春秋航空(根據(jù)近期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們調(diào)整公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)至1.90/4.18/4.56元(原預(yù)測(cè)為1.65/3.88/3.95元))；深耕精品航線，B787機(jī)