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高庫存壓力尚在，旺季煤價反彈幅度或有限
　　統(tǒng)計局數據顯示2025年5月全國原煤產量3.85億噸，同比增長4.2%，增速較4月小幅收窄0.3個百分點。5月國內煤炭進口量為3,958萬噸，同比增長92.6%，已連續(xù)三個月進口量保持在4,000萬噸左右水平。我們認為在穩(wěn)產保供的政策堅定執(zhí)行下國內產量高位延續(xù)趨勢不改，疊加進口的迅速補充作用，國內供應端收縮的空間較小。目前行業(yè)基本進入迎峰度夏旺季，沿海電廠日耗已攀升至歷史高位水平，但當前庫存壓力仍然突出，對旺季煤價反彈幅度形成一定抑制，除非需求端迎來超預期的表現(xiàn)。若旺季去庫不甚充分，屆時疊加9-10月行業(yè)淡季被動累庫壓力，煤價或又將迎來新一輪挑戰(zhàn)。
　　產量環(huán)比小幅下滑，但供應充盈態(tài)勢不改
　　今年5月全國原煤日均產量1,243萬噸，較4月的1,272萬噸有所下滑但仍然維持在1,200萬噸以上的高位水平。目前絕大多數煤礦仍處盈利區(qū)間，我們認為較大力度的煤礦主動減產短期或難以出現(xiàn)。進口方面，今年5月全國共進口3,958萬噸煤炭，已連續(xù)三個月進口量保持在4,000萬噸左右水平。今年1-5月共進口煤炭超1.8億噸，較去年前5個月多出8,600余萬噸。我們認為今年進口煤炭的涌入將對國內貿易煤形成一定的替代作用，尤其是對沿海地區(qū)的煤炭消費起到較為明顯的結構性補充作用，從而對國內煤價的上漲形成一定的阻力。
　　今夏煤炭需求或呈較強且穩(wěn)步的季節(jié)性改善
　　5月全國火電發(fā)電量環(huán)比/同比+4.84%/+15.9%，水電發(fā)電量受高基數影響同比下滑32.9%，但環(huán)比大幅提升19.95%，顯示進入5月汛期后水電發(fā)電改善顯著。目前三峽水庫水位已蓄至2018年來新高水平。雖然據國家氣象中心預測今年厄爾尼諾現(xiàn)象再現(xiàn)或將導致大部分地區(qū)氣溫偏高1-2度，火電需求表現(xiàn)或較強勁，但我們認為今夏大概率不會出現(xiàn)去年夏季動力煤需求跨越式增長的情景，主要原因包括：1）受去年春季低基數影響，夏季全社會用電量環(huán)比大幅攀升；2）2022年極端干旱天氣下水電發(fā)電前高后底，而今夏水電擠占火電效應預計將回歸常態(tài)。
　　基本面及煤價的預期扭轉需要更多超預期變量刺激
　　考慮到今夏高溫天氣或將強勢拉動制冷用電負荷，我們預計今年夏季動力煤消費總量較4-5月均值的三倍或將增加約8,000-9,000萬噸，較剔除2022年極值（增加1.6億噸）后的歷史平均水平6,100有2,000-3,000萬噸增長。但目前煤炭產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的庫存矛盾仍然十分突出，全社會煤炭庫存已累至2.1億噸歷史絕對高位水平，較2019年以來同期平均的1.6億噸水平高出約5,000萬噸。超高庫存壓力下市場對煤價預期較悲觀，我們認為正常的旺季需求修復或難以逆轉市場情緒，需要更多的例如極端天氣、下游超預期改善、進口及產量政策轉向等刺激基本面及市場情緒變化的超預期因素發(fā)生。
　　風險提示：供應端干擾事件；需求超預期恢復；極端天氣。