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6月13日，中國(guó)人民銀行公布7天逆回購(gòu)操作利率下調(diào)10bp至1.9%，時(shí)隔近10個(gè)月來(lái)首次調(diào)降。
　　一、實(shí)質(zhì)：加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)
　　在我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)主體信心不足、資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮的背景下，央行本次下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10bp。同時(shí)，近期商業(yè)銀行普遍調(diào)低存款利率，負(fù)債利率曲線整體下移?？傮w上看，本次OMO利率調(diào)降，主要考量因素有三。
　　一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求上升。一方面，二季度內(nèi)外需繼續(xù)承壓。5月出口增速陡峭下行，進(jìn)口修復(fù)不及預(yù)期，反映內(nèi)需仍然偏弱。制造業(yè)PMI連續(xù)第二個(gè)月落入收縮區(qū)間，非制造業(yè)PMI景氣度回落。近期房地產(chǎn)市場(chǎng)末端銷售未見改善，前端投資延續(xù)低迷，土地市場(chǎng)成交仍然清淡。另一方面，居民和企業(yè)融資弱于季節(jié)性。財(cái)政支出減弱疊加房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)冷，拖累基建、房地產(chǎn)投資以及按揭貸款需求，4-5月新增人民幣貸款合計(jì)2.08萬(wàn)億，較近五年平均減少5,643億，收縮近兩成。
　　二是通脹表現(xiàn)低迷，對(duì)貨幣政策的約束下降。5月CPI同比增速0.2%，環(huán)比增速已連續(xù)第四個(gè)月為負(fù)。央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，我國(guó)“不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”，去掉了“警惕未來(lái)通脹反彈壓力”的表述，預(yù)計(jì)“物價(jià)水平溫和上漲，下半年可能逐步回升”，表明當(dāng)前貨幣政策決策中通脹并非主要矛盾。
　　三是貨幣政策的外部約束暫緩。美國(guó)CPI通脹陡峭下行，截至4月已出現(xiàn)“十連降”，加息周期或已見頂，我國(guó)資本項(xiàng)下壓力有望趨于緩解。
　　二、經(jīng)濟(jì)影響：“提信心”、“降成本”和“防風(fēng)險(xiǎn)”
　　總體來(lái)看，本次OMO利率下調(diào)后，本月MLF和LPR利率大概率也將跟隨調(diào)降，其中LPR或延續(xù)非對(duì)稱調(diào)降，5年期及以上LPR降幅大于1年期。本輪利率調(diào)整后，商業(yè)銀行負(fù)債成本和資產(chǎn)收益同步下降，既可降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，改善經(jīng)濟(jì)基本面，也可穩(wěn)定商業(yè)銀行凈息差，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，效果及影響主要體現(xiàn)在三方面。
　　一是有助于“提信心”以穩(wěn)增長(zhǎng)。近期居民、企業(yè)和政府預(yù)期轉(zhuǎn)弱、行為收縮，形成反饋循環(huán)，使得貨幣流通速度下降，資金沉淀在金融體系。本輪降息所釋放的積極信號(hào)，有望提振各部門信心、穩(wěn)定未來(lái)預(yù)期，加快資金周轉(zhuǎn)，提升貨幣效能。
　　二是通過(guò)“降成本”以擴(kuò)需求，助力金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管目前社融增速仍維持在10%左右，但過(guò)去債務(wù)累積帶來(lái)的利息支出占新增社融比重近三成，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用受限。本輪降息將有助于降低信貸成本，減輕債務(wù)人負(fù)擔(dān)，推動(dòng)信用有效擴(kuò)張。
　　三是銀行業(yè)NIM有望保持基本穩(wěn)定，有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。截至一季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.74%，與不良貸款率之差已降至歷史新低（0.12pct）。此次商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端利率同時(shí)調(diào)降，凈息差保持穩(wěn)定，有助于在激勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)揮信用中介和貨幣創(chuàng)造功能的同時(shí)保持金融體系穩(wěn)定。
　　三、市場(chǎng)影響：債券收益率或低位震蕩
　　貨幣市場(chǎng)方面，利率中樞下行空間有限。5月以來(lái)，存款類機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）均值為1.84%，比7天期公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率低16bp，貨幣市場(chǎng)利率中樞已持續(xù)低于政策利率，預(yù)計(jì)本次利率下調(diào)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率影響有限，后續(xù)市場(chǎng)利率將圍繞新的政策利率上下波動(dòng)。從央行公開市場(chǎng)操作來(lái)看，5月以來(lái)央行保持中性的公開市場(chǎng)策略，對(duì)OMO和MLF以等量及小幅超額續(xù)作為主，側(cè)面反映出目前銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體合理充裕，當(dāng)前相對(duì)平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境也為貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)提供了有利條件。
　　債券市場(chǎng)方面，收益率或?qū)⒌臀徽鹗帯?月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，疊加資金面持續(xù)充裕，市場(chǎng)對(duì)央行出臺(tái)寬松貨幣政策的預(yù)期升溫，債券收益率曲線陡峭化下行。本次公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率先于MLF下調(diào)超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，政策發(fā)布后收益率曲線快速平坦化下行，10年期國(guó)債下行5bp至2.62%，為今年以來(lái)新低。展望未來(lái)，短期看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)出現(xiàn)之前，收益率或維持低位震蕩。
　　前瞻地看，考慮到提振信心、改善需求需要時(shí)間，以及當(dāng)前我國(guó)實(shí)際利率處于較高位置，未來(lái)貨幣政策或仍有調(diào)整空間。