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跨行業(yè)比較旨在尋找結(jié)構(gòu)性配置機(jī)會(huì)。自上而下地看，包羅萬(wàn)象的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)非涉及到空間和時(shí)間維度，在空間維度上橫向從總需求的構(gòu)成出發(fā)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)板塊間的相對(duì)強(qiáng)弱，縱向沿著產(chǎn)業(yè)鏈拆解行業(yè)間的價(jià)值分配格局；在時(shí)間維度上跟蹤周期波動(dòng)規(guī)律和各行業(yè)在周期上的位置結(jié)構(gòu)。通過(guò)梳理上述三個(gè)方面，本文嘗試搭建出一套中觀研究框架。
　　■宏觀主線對(duì)跨行業(yè)比較具備指導(dǎo)性意義。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行階段是通觀全局的背景板，疫后修復(fù)是當(dāng)前全球的宏觀經(jīng)濟(jì)主題。我們認(rèn)為，擴(kuò)大內(nèi)需和制造強(qiáng)國(guó)將成為接下來(lái)的政策主基調(diào)。
　　■需求構(gòu)成：三駕馬車驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。1）消費(fèi)：步入結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。商品消費(fèi)中，吃類、穿類、用類消費(fèi)將持續(xù)分化式復(fù)蘇。服務(wù)消費(fèi)在經(jīng)歷行業(yè)出清之后將顯現(xiàn)復(fù)蘇彈性。不過(guò)，疤痕效應(yīng)致消費(fèi)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能不足，穩(wěn)收入、穩(wěn)就業(yè)是關(guān)鍵。2）地產(chǎn)與基建投資：從內(nèi)在聯(lián)結(jié)出發(fā)觀測(cè)后續(xù)趨勢(shì)。政策主導(dǎo)地產(chǎn)和基建行業(yè)的周期波動(dòng)，“房住不炒”和地方隱性債務(wù)化解是當(dāng)前二者面臨的政策大背景。過(guò)去土地財(cái)政搭建起了雙方的內(nèi)在橋梁，伴隨地產(chǎn)進(jìn)入存量市場(chǎng)，土地財(cái)政或難以為繼。另外，地產(chǎn)和基建投資呈現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”效應(yīng)，預(yù)計(jì)23年地產(chǎn)有望企穩(wěn)但動(dòng)能有限，故基建穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求仍在。3）制造業(yè)與出口：內(nèi)循環(huán)的重要性提升。政策扶持下23年制造業(yè)投資將穩(wěn)健增長(zhǎng)，中期維度戰(zhàn)略新興行業(yè)的中高景氣值得關(guān)注。聚焦23年，伴隨外需下行，計(jì)算機(jī)通信設(shè)備、電氣機(jī)械器材、皮革制鞋、橡膠塑料等外需型行業(yè)的景氣將受到影響，代表國(guó)內(nèi)基建地產(chǎn)的建筑建材仍會(huì)提供較強(qiáng)支撐；且隨著國(guó)內(nèi)大循環(huán)逐步順暢，酒飲茶、食品等行業(yè)的動(dòng)能將會(huì)顯著增強(qiáng)。
　　■產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配：格局有望延續(xù)改善。22年企業(yè)盈利增速創(chuàng)新低，今年年內(nèi)有望觸底回升。疫后大宗商品價(jià)格普漲致利潤(rùn)分配明顯向上游集中，而22年下半年以來(lái)伴隨大宗價(jià)格回落價(jià)值分配格局已有所改善，呈現(xiàn)出上游回哺中下游的態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)23年P(guān)PI-CPI剪刀差將延續(xù)為負(fù)，疊加經(jīng)濟(jì)回升帶動(dòng)內(nèi)需修復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將進(jìn)一步將中下游行業(yè)聚集。
　　■庫(kù)存周期：主動(dòng)去庫(kù)尚未完成，結(jié)構(gòu)分化明顯。當(dāng)前處于主動(dòng)去庫(kù)階段，拐點(diǎn)的出現(xiàn)仍待需求內(nèi)生動(dòng)能的更有力支撐。PPI和M1預(yù)示23年下半年之后或?qū)⒅鸩介_(kāi)啟新一輪庫(kù)存周期。具體看，不同行業(yè)的周期運(yùn)行位置存在差異，處于主動(dòng)去庫(kù)尾聲的行業(yè)（橡膠塑料、家具、印刷）、已步入被動(dòng)去庫(kù)的行業(yè)（專用設(shè)備、鐵路船舶航空航天）存在景氣度向上動(dòng)能。
　　■業(yè)務(wù)建議和風(fēng)險(xiǎn)提示。（本部分有刪減，招商銀行各行部如需報(bào)告原文，請(qǐng)參照文末方式聯(lián)系研究院）