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 2008-2018年間，A股景區(qū)公司是一個(gè)類公用事業(yè)資產(chǎn)——經(jīng)營期超長、收入較穩(wěn)定、成本主要來源于折舊、擴(kuò)張有難度，是稀缺存量標(biāo)的。一線自然景區(qū)由于其獨(dú)特的自然風(fēng)貌、歷史沉淀，互相之間沒有比較、替代關(guān)系；同時(shí)自然景區(qū)是一種天然壟斷的、不可再生的國有資產(chǎn)，通常由政府設(shè)立景區(qū)管委會(huì)負(fù)責(zé)保護(hù)風(fēng)景區(qū)內(nèi)的風(fēng)景名勝資源、自然生態(tài)環(huán)境，良好的競爭格局確保了公司的永續(xù)經(jīng)營權(quán)。2008年后，905號(hào)文明確規(guī)定了景區(qū)公司不得以門票經(jīng)營權(quán)、景點(diǎn)開發(fā)經(jīng)營權(quán)打包上市，此后上市主體資產(chǎn)主要為索道、酒店、旅行社、演藝等。
　　過往景區(qū)伴隨客流增長和票價(jià)提升在收入端具備彈性：2018年前門票可以提價(jià)，帶有一定的抗通脹屬性，帶薪休假的逐步推進(jìn)有利于提高淡季客流。2018年門票限價(jià)后，“抗通脹”屬性消解。加上索道在環(huán)保趨嚴(yán)下難拿批文，酒店民宿等的供給在過去十年快速增長，溫泉、演藝和其他非門票收入和盈利的提升相對難，景區(qū)板塊的“成長”預(yù)期降至低點(diǎn)，因此大部分景區(qū)公司PE估值從2015-2016年的40-60倍下滑至2019年的15倍左右，2020-2022年更是客流下滑，經(jīng)營困難。
　　疫后景區(qū)相對高景氣，客流分化，部分景區(qū)公司收入和盈利高增。23Q1我國旅游總收入和客流分別恢復(fù)至2019年同期的68.5%和75.2%。從各景區(qū)公司口徑看，收入和利潤出現(xiàn)分流，部分景區(qū)公司23Q1收入盈利大增，如麗江股份、三特索道、黃山旅游、長白山、天目湖、九華旅游23Q1收入較19Q1增幅在25%至45%，歸母凈利潤增幅在25%~180%之間，在固定成本相對剛性的門票、景區(qū)板塊顯現(xiàn)出一定的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。
　　客流分化背后，景區(qū)需要更為優(yōu)質(zhì)和全面的運(yùn)營。疫情三年，旅游服務(wù)線上營銷的趨勢明顯，旅游城市、旅游景點(diǎn)、旅游服務(wù)和產(chǎn)品的名片打造、觸達(dá)和轉(zhuǎn)化對于景區(qū)客流的增長也尤為重要，今年不乏出現(xiàn)淄博燒烤、盛唐密盒的優(yōu)質(zhì)出圈案例，客單相對平淡下，客流對于景區(qū)的業(yè)績支撐意義更大。
　　長期來看，景區(qū)板塊交通改善、內(nèi)容挖掘帶來旺季客流逐步恢復(fù)，淡季提升的長邏輯不變；短期來看，基于既定的管理效率、景區(qū)間客流分化、游客消費(fèi)力相對平淡的特征，并結(jié)合各業(yè)務(wù)的經(jīng)營特點(diǎn)，我們認(rèn)為景區(qū)板塊的今年需重點(diǎn)關(guān)注EPS的修復(fù)：
　　1、重視客流高增，疊加門票/索道等收入占比高的個(gè)股，因成本相對剛性，具備經(jīng)營杠桿：如麗江股份、九華旅游、峨眉山A、黃山旅游、三特索道等；短期內(nèi)，端午臨近疊加畢業(yè)出游熱潮，暑期旅游旺季即將開啟，景區(qū)EPS修復(fù)有望延續(xù)。根據(jù)攜程《2023暑期預(yù)訂趨勢洞察報(bào)告》，按現(xiàn)有預(yù)訂趨勢，2023年暑期市場熱度有望全面超過2019年同期；
　　2、重視交通改善帶動(dòng)客流增長的個(gè)股，如峨眉山A、長白山、黃山旅游、九華旅游等；
　　3、重視產(chǎn)能有擴(kuò)張預(yù)期且產(chǎn)能可以迅速爬坡或具備高運(yùn)營能力和內(nèi)容創(chuàng)造的個(gè)股，如天目湖、曲江文旅、中青旅、三特索道等；
　　4、重視景區(qū)板塊的國企改革個(gè)股，如天目湖、三特索道等。
　　另外，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs放開之后，盤活其他經(jīng)營性資產(chǎn)的預(yù)期漸強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，天氣或自然環(huán)境影響客流，出行意愿下降等。