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阿里縱橫互聯(lián)網(wǎng)20載，是國(guó)內(nèi)電商和云計(jì)算龍頭。23年公司擁抱變化，各業(yè)務(wù)化整為零，有望激發(fā)業(yè)務(wù)活力、重塑公司價(jià)值。我們預(yù)計(jì)FY24-26公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9595/10508/11435億元，分部估值法，合計(jì)集團(tuán)整體估值為22043億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)115.6港元，現(xiàn)價(jià)空間28.9%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　阿里：化整為零，重塑價(jià)值與競(jìng)爭(zhēng)力
　　阿里成立20余載，是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，業(yè)務(wù)涵蓋電商、云計(jì)算、本地生活、物流等。其中電商、云計(jì)算業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額第一，電商、云計(jì)算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額分別為45.9%（22年）、31.9%（22H2）。近年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司電商、云計(jì)算業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓，業(yè)績(jī)承壓亦帶來(lái)估值持續(xù)低位。23年，公司宣布"1+6+N"組織與業(yè)務(wù)拆分，賦予各業(yè)務(wù)更大活力，各業(yè)務(wù)從向集團(tuán)CEO匯報(bào)轉(zhuǎn)為向各業(yè)務(wù)公司董事會(huì)匯報(bào)，同時(shí)擁有獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為組織與業(yè)務(wù)的拆分，有望將各業(yè)務(wù)價(jià)值顯性化，重塑公司價(jià)值。更進(jìn)一步，若通過(guò)生產(chǎn)關(guān)系變革引領(lǐng)生產(chǎn)力的提升，重塑核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，將有望提振市場(chǎng)信心，帶來(lái)長(zhǎng)期估值的回升。
　　電商：“至暗時(shí)刻”已過(guò)，需重塑競(jìng)爭(zhēng)力
　　近些年由于宏觀環(huán)境較弱、新型電商平臺(tái)的崛起，公司電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯承壓。但隨著宏觀環(huán)境的修復(fù)、主要競(jìng)對(duì)流量見(jiàn)頂，我們認(rèn)為電商業(yè)務(wù)"至暗時(shí)刻"已過(guò)。23年，基于低基數(shù)、可選品類的反彈，淘系電商有望重回正增長(zhǎng)。面對(duì)電商行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，我們認(rèn)為淘系只有重塑自身競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固自身品牌&多樣性商品供給、高質(zhì)量用戶的優(yōu)勢(shì)，補(bǔ)足價(jià)格力、內(nèi)容、履約等劣勢(shì)，才能穩(wěn)住電商大盤(pán)份額。中長(zhǎng)期，我們預(yù)計(jì)電商大盤(pán)仍會(huì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要是消費(fèi)大盤(pán)的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)以及電商滲透率的提升。電商較線下零售仍有效率優(yōu)勢(shì)，淘系作為電商龍頭，仍享線上化機(jī)遇。中性假設(shè)下，我們認(rèn)為淘系有望維持社零（線下+線上）大盤(pán)增速。
　　云：AI新時(shí)代，技術(shù)與規(guī)模領(lǐng)先，有望重回增長(zhǎng)
　　FY23，阿里云收入772億元（YoY +3.5%），經(jīng)調(diào)整EBITA14億元。雖然受多種原因影響收入增速承壓，但阿里云仍具有規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并擁有最全產(chǎn)品體系，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁。AI新時(shí)代，企業(yè)用云需求有望加速提升，阿里云先發(fā)大模型能力有望增強(qiáng)技術(shù)先進(jìn)性、提升差異化競(jìng)爭(zhēng)能力。中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)仍處于早中期，滲透率具有巨大提升空間，阿里云作為行業(yè)第一，仍有巨大增長(zhǎng)潛力。
　　投資建議
　　組織與業(yè)務(wù)化整為零有望激發(fā)各業(yè)務(wù)活力、并將各業(yè)務(wù)價(jià)值顯性化。業(yè)務(wù)角度，預(yù)計(jì)在宏觀消費(fèi)轉(zhuǎn)暖、競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩下，電商CMR收入增速有望轉(zhuǎn)正；宏觀轉(zhuǎn)暖、AI需求刺激下，云業(yè)務(wù)有望重回中速增長(zhǎng)。估值角度，公司整體估值明顯處于低位，F(xiàn)Y2024-2026年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為10.6/9.3/8.4倍，業(yè)務(wù)化整為零有望重塑各分部業(yè)務(wù)價(jià)值，云、國(guó)際商業(yè)、高德等業(yè)務(wù)具有重估潛力。我們預(yù)計(jì)FY2024-2026公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9595/10508/11435億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1619/1835/2035億元。分部估值法，合計(jì)集團(tuán)整體估值為22043億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)115.6港元（人民幣：港幣取0.9），現(xiàn)價(jià)空間28.9%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）消費(fèi)恢復(fù)低于預(yù)期；2）電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）大模型在云計(jì)算中應(yīng)用不及預(yù)期