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B、G雙輪驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品覆蓋企業(yè)票財(cái)稅全鏈條。公司深耕稅務(wù)軟件二十余年，起家于G端稅務(wù)IT系統(tǒng)端業(yè)務(wù)，2016年以億企贏品牌切入B端企業(yè)財(cái)稅服務(wù)SaaS領(lǐng)域，自此B、G交替驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2022年B、G端收入占比分別為56%、43%。
　　 B端增長(zhǎng)：留存+獲客雙重發(fā)力，收入高速增長(zhǎng)。2020年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司收入增速放緩。應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司進(jìn)行客群分層經(jīng)營(yíng)，B端收入逐漸回升：1）中小企業(yè)客群：22年付費(fèi)用戶數(shù)60萬(wàn)，ARPU值815元，實(shí)現(xiàn)ARR收入4.89億元，預(yù)計(jì)25年ARR收入達(dá)9.4億元；2）財(cái)稅代理客群：22年付費(fèi)用戶數(shù)380萬(wàn)，ARPU值111元，實(shí)現(xiàn)ARR收入4.2億元，預(yù)計(jì)25年ARR收入達(dá)8.3億元。3）創(chuàng)新SaaS客群：22年收入1.2億元，預(yù)計(jì)25年ARR收入達(dá)2.5億元。
　　 B端競(jìng)爭(zhēng)力：產(chǎn)品更好用、穩(wěn)定盈利。B端SaaS產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈。稅友優(yōu)勢(shì)來(lái)自1）產(chǎn)品功能類似，但更好用：通過(guò)G端know-how，公司產(chǎn)品與競(jìng)對(duì)價(jià)格類似但自動(dòng)化程度更高；2）穩(wěn)定盈利：憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)積累大規(guī)模用戶，用戶粘性強(qiáng)，先于其他競(jìng)對(duì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，因而有望在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)跑并最終勝出。
　　 B端業(yè)務(wù)布局：創(chuàng)新SaaS瞄準(zhǔn)新經(jīng)濟(jì)、靈活用工人群，卡位C端報(bào)稅SaaS。除企業(yè)財(cái)稅SaaS，稅友結(jié)合中國(guó)本土特點(diǎn)，圍繞新經(jīng)濟(jì)、靈活用工等新業(yè)態(tài)推出創(chuàng)新SaaS業(yè)務(wù)，目前幫助如中智等人力外包商完成個(gè)人社保、稅務(wù)管理，未來(lái)向個(gè)人推廣將打開(kāi)收入天花板。
　　 G端變化一：金稅四期24-25年進(jìn)入建設(shè)高峰期，核心供應(yīng)商地位穩(wěn)固。2022下半年，金稅四期（簡(jiǎn)稱“金四”）開(kāi)啟。截至目前稅友已中標(biāo)金四總局電子發(fā)票平臺(tái)（二期）、以及核心項(xiàng)目應(yīng)用支撐平臺(tái)2包，核心供應(yīng)商地位穩(wěn)固。23H1電子發(fā)票平臺(tái)已開(kāi)啟部分地區(qū)試點(diǎn)，預(yù)計(jì)24-25年將在全國(guó)范圍推廣，屆時(shí)金四建設(shè)將進(jìn)入高峰期，驅(qū)動(dòng)公司G端業(yè)績(jī)更上一層臺(tái)階。
　　 G端變化二：數(shù)據(jù)要素頂層設(shè)計(jì)加碼，稅務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)用價(jià)值凸顯。作為金四系統(tǒng)核心供應(yīng)商，公司承建系統(tǒng)內(nèi)部流轉(zhuǎn)豐富的稅務(wù)數(shù)據(jù)，憑借優(yōu)秀的數(shù)據(jù)應(yīng)用和處理能力，公司已在政務(wù)端拓展數(shù)據(jù)應(yīng)用增值服務(wù)，未來(lái)該服務(wù)有望下沉至地市，做大G端蛋糕。
　　首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)，2023-2025年收入為20.04、24.26、29.85億元，同比增長(zhǎng)18%、21%、23%，2023-2025年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.83、3.96、4.97億元，同比增長(zhǎng)97%、40%、26%。PS估值法下，給予公司短期目標(biāo)估值PS 2023E 11.2x，目標(biāo)市值225.4億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：B端產(chǎn)品降價(jià)導(dǎo)致毛利率下滑；G端政府回款延后導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加。