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規(guī)模擴(kuò)張路徑清晰，衣柜單店連續(xù)2年邁過(guò)百萬(wàn)門(mén)檻。我們認(rèn)為，志邦家居是一家穩(wěn)健的企業(yè)，公司產(chǎn)品打法錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)、渠道打法聚焦激勵(lì)賦能，成長(zhǎng)路徑清晰。2017-2022年公司營(yíng)收、凈利CAGR分別為20%、18%，2H19以來(lái)單季收入增速維持行業(yè)較好水平，從渠道收入驅(qū)動(dòng)來(lái)看：1）零售渠道：門(mén)店數(shù)量&單店提貨均穩(wěn)步提升，華東地區(qū)營(yíng)收占比40%以上，南下布局穩(wěn)步推進(jìn)。截至22年底，公司門(mén)店數(shù)量合計(jì)4231家，相較于龍頭企業(yè)仍有開(kāi)店空間。分品類(lèi)，其中22年櫥柜、衣柜、木門(mén)的門(mén)店數(shù)分別1722家、1726家、748家，衣柜單店表現(xiàn)優(yōu)異，22年衣柜單店提貨約118萬(wàn)元（同比+4.6%），終端店效持續(xù)提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增長(zhǎng)主驅(qū)動(dòng)，21年以后隨著地產(chǎn)環(huán)境的變化，公司工程渠道營(yíng)收占比趨于穩(wěn)定，22年工程渠道營(yíng)收占比為31%，營(yíng)收占比穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來(lái)穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)有望延續(xù)。
　　同店提升的基礎(chǔ)是主動(dòng)獲客&擴(kuò)單能力，重幫扶重激勵(lì)。同店=客戶(hù)數(shù)*客單值：1）客戶(hù)數(shù)，在定制行業(yè)渠道快速分流的背景下，我們認(rèn)為公司貼近消費(fèi)者布局的渠道策略、以及重幫扶重激勵(lì)的渠道管理，是支撐近年渠道快速成長(zhǎng)的核心。公司曾開(kāi)展全員下市場(chǎng)定點(diǎn)幫扶各級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)穩(wěn)步持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)提升對(duì)終端的幫扶效率，并通過(guò)機(jī)制設(shè)置鼓勵(lì)代理商加強(qiáng)主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)獲客。同時(shí)，加速整裝能力構(gòu)建，發(fā)布“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造總部、裝企、加盟商共贏生態(tài)圈，拓展新渠道獲客。2）客單值，定制家居尤其櫥柜在裝修消費(fèi)鏈條里次序靠前，公司櫥柜起家，2015年開(kāi)始櫥帶衣順利擴(kuò)張，并布局木門(mén)墻板、衛(wèi)陽(yáng)產(chǎn)品、成品家居等品類(lèi)。由于公司廚衣融合商占比高，在整家戰(zhàn)略推進(jìn)過(guò)程中具備產(chǎn)品研發(fā)一體化、營(yíng)銷(xiāo)策略一體化、終端服務(wù)一體化的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化全案設(shè)計(jì)能力，促進(jìn)整家單值提升。
　　成長(zhǎng)兼具速度與質(zhì)量，盈利穩(wěn)健，規(guī)模效應(yīng)釋放或仍有降本空間。雖然過(guò)去公司規(guī)模較快發(fā)展，但凈利率水平基本穩(wěn)定在10%~11%，我們認(rèn)為，主要因公司處于成長(zhǎng)期，戰(zhàn)略考慮規(guī)模優(yōu)先、盈利穩(wěn)健，且對(duì)標(biāo)同行企業(yè)，未來(lái)凈利率仍有提升空間。1）毛利率，17年以來(lái)綜合毛利率穩(wěn)定略升，其中衣柜業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放，22年綜合毛利率37.69%，同比+1.45pct，櫥衣木毛利率分別為40.76%/37.02%/13.29%，同比分別變動(dòng)+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。未來(lái)來(lái)看，我們認(rèn)為隨著整家戰(zhàn)略帶動(dòng)客單值增加，小品類(lèi)毛利率均有望持續(xù)提升。2）費(fèi)控人效，17-22年公司期間費(fèi)用率平穩(wěn)略增，從銷(xiāo)售人員人效看，志邦的銷(xiāo)售人均管理門(mén)店數(shù)量高于同行業(yè)公司，2019-2022年銷(xiāo)售人均門(mén)店管理數(shù)量約在3-3.5家左右，高于行業(yè)平均水平；從總體人效看，22年員工人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利分別達(dá)105萬(wàn)元、10.4萬(wàn)元，2017年至今呈波動(dòng)向上趨勢(shì)。3）ROE和運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升，近年ROE維持在20%左右。隨著大宗業(yè)務(wù)客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和代理工程比例增加，反映到公司的應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率提升。2017-2022年收現(xiàn)比維持在1.04左右，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量維持在1.3左右。
　　多次股權(quán)激勵(lì)激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力，維持“買(mǎi)入“評(píng)級(jí)。公司整裝渠道拓展加速、零售渠道擴(kuò)品類(lèi)、提客單價(jià)，大宗客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來(lái)隨著規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放，供應(yīng)鏈提效降本或仍有空間。上市以來(lái)進(jìn)行多輪股權(quán)激勵(lì)，23年面向中高管發(fā)布新一輪股權(quán)激勵(lì)，激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為6.46億元、7.35億元、8.39億元，同比分別增長(zhǎng)20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為16x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。