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為什么我們關注農商行的買債行為？
　　當前銀行間二級現券交易市場共有12類機構，除去“一級認購，二級分銷”的大行/股份行/城商行/券商外，農村金融機構成為銀行系的主要玩家，其現券凈買入力度普遍大于多數非銀機構。從期限與品種來看，農商行主要凈買入利率債與同業(yè)存單，利率債中更加偏好10Y政金債與不同期限國債。
　　農商行的利率債交易有何特征？
　　復盤3年，我們總結了以下3個農商行的10Y國債凈買入特征：
　?、佼斵r商行出現凈買入極值時，后續(xù)債市發(fā)生反轉的可能性較大；
　　②農商行10Y國債凈買入（10MA）拐點往往領先于10Y國債收益率；
　?、郛攤谢卣{時，農商行往往會加大凈買入，起到債市“緩沖墊”的作用。
　　而非銀機構對于10Y國債的凈買入更多是右側交易，常常買在高點，被動賣出。農商行對于1Y國債的投資策略主要是加倉并持有到期，凈賣出的天數并不多，因此對機構投資者的現券交易指引意義較為有限；此外，農商行7Y國債的凈買入值得關注，其凈買入量是債市的反指之一，也對7Y國債收益率具有一定前瞻性，且該券種的利率波段交易較強。
　　數波段，長端利率交易有多強？
　　我們對2021年以來的債市按照牛市、熊市、震蕩市分別劃分成30個波段，進而觀察農商行在當前波段的交易行為（是否左側交易）以及下一波段的布局能力（若是牛市，是否提前買入；若是熊市，是否提前賣出）。結果表明農商行對當前波段的左側交易勝率為60%，對下一波段的提前布局勝率為83%，對比基金類的勝率（30%與36%）和農商行1Y國債的勝率（提前布局勝率為55%），說明農商行對長端利率的交易能力更為突出。
　　算收益，不同機構損益幾何？
　　假設忽略一級市場認購，僅考慮二級市場現券凈買入與國債收益率變動后，分別設定2021/2022/2023年初節(jié)點的持倉為0，不考慮票息收入等因素，根據活躍券的久期測算不同機構至今收益情況，我們得出以下結論：
　?、僭撃Ｐ拖罗r商行2021年表現并不理想，原因可能在于2021年利率整體處于下行期，農商行多數以凈賣出為主，并且由于年初我們的倉位設置為0，可能低于實際倉位（考慮到2019/2020年的持倉）。整體來看，2021年各機構利率波段收益并不顯著，保險>農商行>理財>基金。
　?、谵r商行在2022年11月前的波段交易收益明顯高于其他機構。但11月由于防疫政策優(yōu)化與地產融資松動，利率出現大幅回調，從收益率來看各機構無一幸免，而農商行由于持倉高，測算得到回撤也較大。
　?、壑档米⒁獾氖牵诶蚀蠓卣{后農商行并沒有大量拋售10Y國債，而是接手了一些非銀機構拋售的債券，這使其在2023年的行情中收益一路上行，雖然農商行在債市橫盤期間的利率波段交易并不強，但從各個建倉時點來看，高倉位與橫盤下“多看少做”的風格使其成為最大贏家。
　　為什么農商行的利率波段看上去很強？
　　第一，多數農村金融機構不具備主承資格，無法像大行與城農商行一樣“一級認購，二級分銷”，進而其二級現券交易數據展現了更為真實的一面，但并不意味著其他銀行的利率波段交易不強，或許這只是一種“美好的錯覺”。
　　第二，從農商行的買債行為來看，多數月份持續(xù)加倉，一季度信貸“開門紅”時是農商行的季節(jié)性增配時點，而今年年初的買債力度更是高于往年，與年初以來的利率震蕩下行或許是一種“巧合”。
　　第三，從農商行自身的資產與負債來看，負債端中的個人存款、活期存款占比大，且同業(yè)負債壓力較小，在利率回調時能夠穩(wěn)住持續(xù)進行“博弈”，而資產端大行與中小行的信貸投放分化是導致農商行年初以來出現“被動買債”現象的重要原因。
　　從農商行的利率交易中可以獲得什么啟示？
　　從長端來看，我們建議關注其10Y國債凈買入（10MA）的零點與峰值的變化，兩個指標對于10Y國債收益率具有一定預測性：
　　當凈買入由負轉正時，零點前5日或后5日利率處于下行期的概率分別為95%與82%，說明農商行在凈賣出區(qū)間轉向凈買入時，利率出現階段性下行的可能性較大，轉至零點時利率仍有下行機會。
　　當每個波段的凈買入出現凈買入極值（上峰點）時，后續(xù)5個交易日利率呈下行趨勢的概率為88%。
　　從短端來看，我們仍建議關注資金面的量與價，發(fā)現農商行的同業(yè)存單凈買入拐點對于大行的R001資金融出具有一定前瞻性，若后續(xù)銀行間債市資金空轉現象得以緩解，凈融出更加平穩(wěn)，該指標的預測勝率或許能進一步提高。
　　風險提示：
　　流動性風險，數據統(tǒng)計與提取產生的誤差。