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5月規(guī)模以上工業(yè)利潤總額同比增速較4月明顯改善，盈利端盡管持續(xù)恢復(fù)但營收增速卻由正轉(zhuǎn)負(fù)，反映宏觀經(jīng)濟(jì)需求不足，內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能依然偏弱。結(jié)構(gòu)上看，在新能車、專用設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)利潤改善的帶動(dòng)下，中游裝備制造業(yè)盈利占比持續(xù)回升，PPI下探以及終端需求疲軟拖累上下游利潤表現(xiàn)。此外，5月庫存繼續(xù)去化，但節(jié)奏略有放緩，當(dāng)前更接近主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫過渡的階段。往前看，若無較大力度政策出臺(tái)，全年增長預(yù)期上限可能會(huì)拉低，或延長本輪庫存去化周期。
　　5月工業(yè)企業(yè)利潤增速呈加速回升態(tài)勢，價(jià)格因素拖累企業(yè)盈利表現(xiàn)。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速為-12.6%，高于4月5.6個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)3個(gè)月回升；營收同比增速則由升轉(zhuǎn)降，同比下跌1.5%，延續(xù)去年10以來的窄幅震蕩格局（圖1）。從結(jié)構(gòu)看，5月量價(jià)表現(xiàn)均不佳拖累營收增速，但利潤率降幅收窄對(duì)盈利形成一定支撐（圖2）。具體看：1）5月工業(yè)增加值同比增速僅為3.5%，弱于市場預(yù)期，漲幅較4月收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)；2）5月PPI同比跌幅加深，錄得-4.6%，前值為-3.6%；3）營收利潤率同比降幅收窄至1.28個(gè)百分點(diǎn)，前值為1.4個(gè)百分點(diǎn)，或與成本增幅下降有關(guān)。5月營收和利潤呈現(xiàn)出反向變化特征，尤其是營收增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，反映目前內(nèi)需不足、外需走弱背景下，工業(yè)企業(yè)營收端恢復(fù)仍相對(duì)乏力，但利潤端的持續(xù)修復(fù)有望對(duì)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)信心形成一定提振。
　　分行業(yè)看，5月中游利潤占比繼續(xù)擴(kuò)大，汽車、專用設(shè)備等裝備制造業(yè)盈利改善明顯。根據(jù)我們測算，1-5月上、中、下游利潤總額占比分別為35.8%、31.7%和32.5%，前值分別為36.8%、29.2%和34.0%，中游裝備制造業(yè)利潤占比已連續(xù)3個(gè)月回升，上游原材料和下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比同步收窄（圖3）。具體看，中游利潤的回升主要受汽車、專用設(shè)備、儀器儀表等行業(yè)拉動(dòng)。5月新能源汽車延續(xù)產(chǎn)銷兩旺態(tài)勢，產(chǎn)量和銷量單月同比分別增長43.6%和60.2%，疊加投資收益增加等因素，汽車制造業(yè)利潤增長1.02倍，1-5月累計(jì)同比增長24.3%。此外，1-5月，專用設(shè)備、儀器儀表利潤總額同比增速分別較前值擴(kuò)大7.3和4.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)裝備制造業(yè)利潤占比的持續(xù)回升形成較強(qiáng)支撐。上游方面，受PPI增速回落影響，多數(shù)行業(yè)利潤表現(xiàn)不佳，煤炭開采、石油和天然氣開采、有色礦采、非金屬礦采等行業(yè)利潤增速繼續(xù)下探，利潤改善需等待PPI筑底信號(hào)的釋放。下游方面，消費(fèi)品制造業(yè)利潤增速邊際上有所修復(fù)，降幅較4月大幅收窄17.1個(gè)百分點(diǎn)，其中皮革制鞋、紡服和家具制造改善較為明顯（圖6）。
　　工業(yè)企業(yè)延續(xù)去庫態(tài)勢。5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為3.2%，較4月下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，去庫方向不變，但去庫節(jié)奏略有放緩（圖4）。此前，我們從工業(yè)增加值、產(chǎn)能利用率以及工業(yè)企業(yè)盈利增速等指標(biāo)判斷，在目前需求偏弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不強(qiáng)的背景下，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)意愿不足，當(dāng)前更像是從主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫過渡的階段。5月公布的工業(yè)企業(yè)營收數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)負(fù)，也印證了這一判斷。我們預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)5%左右增長目標(biāo)的概率較大，在無較大力度政策支持的情況下，增長預(yù)期的上限可能并不高，或拉長本輪庫存去化周期。
　　工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率保持上升態(tài)勢，環(huán)比增幅有所放緩。5月末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.4%，環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，升幅較3月出現(xiàn)放緩，同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，升幅與前值持平。分企業(yè)類型看，私營企業(yè)同環(huán)比升幅依然最大，環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，較前值均有所擴(kuò)大（圖5）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。