>> 東吳證券-宏觀點評：如何看待生產(chǎn)和利潤的“剪刀差”？-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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不得不說本輪經(jīng)濟復蘇下，利潤的反彈有點慢。1至5月工業(yè)增加值累計同比增速逐步恢復至3.6%，但是工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速依舊處于-18.8%的低位。如圖1所示，從歷史上看，生產(chǎn)和利潤之間如此長時間的“背道而馳”并不多見，2014至2015年以及2018至2019年雖然也出現(xiàn)過撇叉，但幅度并沒有如此夸張。
我們認為可以從利潤率、出口、行業(yè)構成三個角度去看待這一“剪刀差”：由于內(nèi)需不足，成本上升的同時企業(yè)提價存在困難，利潤率的低迷是當下企業(yè)面臨的重大難題；出口的分化導致中游參差不齊，計算機電子行業(yè)受累于全球半導體周期；同時地產(chǎn)和商品價格的低迷使得上游成為最大拖累（一般持續(xù)17至18個月）。不過我們認為，基于歷史經(jīng)驗、周期規(guī)律以及基數(shù)效應，工業(yè)企業(yè)利潤或?qū)⒂谌径绒D(zhuǎn)正。
內(nèi)需疲弱成為企業(yè)利潤的掣肘。5月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速錄得-12.5%，降幅繼續(xù)收窄但工業(yè)恢復仍不樂觀。量、價、利潤率拆解來看，5月繼續(xù)保持“量上價下，利潤率負增”的形勢，此形勢已持續(xù)8個月之久。統(tǒng)計局直指“國內(nèi)需求仍顯不足”，內(nèi)需疲弱明顯制約制造業(yè)發(fā)展。重新開放后工業(yè)制造業(yè)供給端復蘇超過需求端，庫存的壓力以及需求的不足限制了工業(yè)企業(yè)定價權，也導致工業(yè)產(chǎn)品市場價格的連續(xù)下滑。同時，成本和費用的相對剛性導致利潤率保持大幅下降態(tài)勢。
出口、消費與政策“三輪驅(qū)動”工業(yè)企業(yè)利潤結構走向。放眼今年以來上、中、下游工業(yè)企業(yè)的利潤走向，我們發(fā)現(xiàn)出口、消費和政策三大因素主導著上中下游利潤格局：
一是出口：根據(jù)散點圖來看，汽車、運輸設備、計算機、紡織等多個行業(yè)與出口走勢相關。以通用設備制造業(yè)為例，隨著疫情影響的褪去，通用設備制造商逐步推進海外訂單的交付，收入確認帶動利潤上行。但隨著海外積壓訂單效應消退，通用設備出口交貨值增速回落，后續(xù)如何穩(wěn)住出口是關鍵。再來看電子設備制造業(yè)，在全球半導體周期的影響之下，5月我國集成電路出口金額降幅擴大，從而導致電子設備制造業(yè)利潤下行。
二是國內(nèi)消費復蘇：目前出行類消費的復蘇已傳導至企業(yè)利潤端。在疫情管控優(yōu)化之后，出行類消費的復蘇使食品和飲料制造業(yè)利潤同比增速由負轉(zhuǎn)正，5月同比增速繼續(xù)錄得10.0%的好成績；同時也帶動餐飲業(yè)收入同比增速從2022年12月的-9.3%一躍至5月的35.1%。
三是政策：今年以來，中游行業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于上游和下游，中游行業(yè)的利潤占比不斷上升。部分原因在于重新開放后工業(yè)復產(chǎn)帶動了中游公用事業(yè)利潤的提高。此外，國家對高科技制造業(yè)和新能源行業(yè)的政策支持也起了極大作用，剔除公用事業(yè)后的中游利潤占比同樣處在上行通道。
民營企業(yè)景氣度繼續(xù)“弱復蘇”。民營企業(yè)景氣度稍有回暖。5月民營企業(yè)利潤兩年復合同比增速為-12.0%（前值-14.7%），降幅略有收窄，但仍是四類企業(yè)中最低。在“優(yōu)化營商環(huán)境”的政策導向之下，民企的“弱復蘇”符合預期，但民企信心的真正恢復仍需時間。
工業(yè)企業(yè)利潤何時才能“嗅到芬芳”？我們認為，在周期規(guī)律以及基數(shù)效應的雙重利好下，工業(yè)企業(yè)利潤或?qū)⒂谌径绒D(zhuǎn)正。
一是行業(yè)拖累的“周期效應”：如圖9所示，上游是本輪工業(yè)利潤縮水的主要領域，以史為鑒，歷史上有兩次工業(yè)利潤主要受上游行業(yè)拖累的周期：2014年8月至2016年3月（連續(xù)18個月拖累），以及2018年11月至2020年7月（間隔17個月，期間有4個月表現(xiàn)為拉動作用但并不顯著）。而隨著上游企業(yè)的拖累逐步消退，工業(yè)企業(yè)利潤往往會率先轉(zhuǎn)為正增長。
本輪周期中，房地產(chǎn)低迷以及商品價格下跌使上游制造業(yè)利潤持續(xù)承壓。從2022年二季度起，上游行業(yè)對利潤增速形成明顯拖累、同時工業(yè)企業(yè)利潤開啟負增長周期。假設此次周期將遵循前兩次周期相同的模式，那么我們預計工業(yè)利潤同比增長可能會在今年三季度末轉(zhuǎn)正。
二是基數(shù)效應：展望全年，對工業(yè)企業(yè)盈利而言，一季度的基數(shù)效應可能是最不利的。隨著三季度工業(yè)企業(yè)利潤低基數(shù)的窗口被進一步打開，我們預計基數(shù)效應會促進利潤的觸底反彈，使工業(yè)利潤同比增長有所改善。
風險提示：工業(yè)企業(yè)利潤復蘇不及預期，毒株出現(xiàn)變異，居民消費意愿下滑及海外衰退幅度超預期的風險。
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