>> 東吳證券-宏觀點評：經(jīng)濟“冷”了，地緣“熱”了，節(jié)后市場怎么看？-230625
| 上傳日期： |
2023/6/25 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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短短的端午假期，海外市場的“冷熱交加”似乎又讓人想起了2022年3月的情形。如圖1所示，在經(jīng)濟方面，歐美主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI在50%以下繼續(xù)下滑，而面對頑固的通脹，央行們卻遲遲不松口，經(jīng)濟似乎又進入一種類滯脹的狀態(tài)；地緣政治方面，中美之間的不確定性尚未消除，俄羅斯撲朔迷離的局勢無疑將為國際局勢再添一把火。而無獨有偶，去年2月底至3月初也出現(xiàn)了“俄烏沖突爆發(fā)+經(jīng)濟動能放緩+通脹壓力顯現(xiàn)/貨幣政策趨緊”的組合，那么當前和去年有何不同，市場邏輯發(fā)生了怎樣的變化？
撇開復(fù)雜的國際形勢影響，俄羅斯局勢的不確定性（雖然瓦格納集團暫時已經(jīng)撤軍）在基本面上最直接的兩個風險在于：一是可能帶來新一輪的通脹沖擊，進一步加深海外主要經(jīng)濟體的“滯脹”特征；二是可能拖累我國的出口，反而提高穩(wěn)定內(nèi)需的迫切性。
從資產(chǎn)上看，短期內(nèi)滯脹+地緣政治不確定性無疑是有利于黃金、原油等商品，不過與2022年3月俄烏沖突爆發(fā)初期相比，類似的是美元和美債收益率都將是易升難降，港股則同樣脆弱，不同的是美股的超額收益可能會明顯縮水，而人民幣和A股短期內(nèi)的波動會更大：人民幣調(diào)整的拐點可能要等到第三季度，而A股的外資援軍短期內(nèi)難以看到，更多的還是得靠政策和經(jīng)濟自身的造血能力。
2022年的市場邏輯和資產(chǎn)表現(xiàn)是怎樣的？資金流向美國可能是當時全球市場最核心的邏輯之一。俄烏沖突爆發(fā)影響最大的除了當事雙方就屬歐洲，美國坐收“漁翁之利”，疊加美國經(jīng)濟表現(xiàn)相較歐洲更有韌性，導(dǎo)致資金大量流入美國、美股相對全球股市明顯表現(xiàn)更好（圖2），除此之外避險情緒的加成使得美元指數(shù)上漲，美債收益率也是先下跌，而后跟隨著通脹和政策緊縮邏輯上漲（圖3）。
中國方面，當時港股更敏感，人民幣和A股相對更加淡定。如圖4所示，港股容易受全球流動性和市場情緒波動的影響，隨著美元的異動出現(xiàn)較明顯的下跌。相較而言，俄烏沖突初期對于中國的直接影響相對較小，人民幣反而出現(xiàn)小幅的升值、體現(xiàn)出一定的避險屬性，此后匯率和A股的波動更多地和國內(nèi)疫情反復(fù)，以及歐美要求中國在俄烏沖突中表態(tài)有關(guān)（圖5）。
這次的不同之處在于，美國的“相對優(yōu)勢”不如2022年，而中國所受的影響可能會更大。當前俄羅斯局勢的走勢雖然尚不明朗，但對于歐盟的沖擊明顯不如2022年，同時在經(jīng)濟動能（制造業(yè)PMI）上歐美當前也是“伯仲之間”，美國市場對于資金的“虹吸效應(yīng)”將大不如前。而由于中俄之間的關(guān)系比之前更加緊密，這一次中國所受的影響會更大些。
從資產(chǎn)來表現(xiàn)來看，節(jié)后美元、港股和美債收益率的表現(xiàn)和之前大體相同，美股、人民幣和A股的表現(xiàn)會有所區(qū)別。地緣政治形勢緊張，美國債務(wù)上限危機解除后美債發(fā)行放量，疊加海外經(jīng)濟處于類滯脹的狀態(tài)（且政策相對偏緊），美元和美債收益率依舊是易升難降，相對而言港股會較為脆弱。資金對美國資產(chǎn)的偏好有所下降，印度、日本等市場也會是重要的備選，美股的超額收益會明顯縮水，而由于中俄之間的關(guān)系、以及國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期的降溫，人民幣匯率和A股的波動較此前會更大。
不過如果我們看得遠些，俄羅斯形勢的復(fù)雜性反而可能成為國內(nèi)政策加速的重要契機。撇開復(fù)雜的國際環(huán)境不論，俄羅斯局勢如果動蕩無疑會直接影響到中國的出口：今年年初以來中國出口的韌性主要來自對一帶一路國家的出口，而對俄羅斯出口的增速脫穎而出。出口的邊際走弱將加大穩(wěn)定內(nèi)需的迫切性。
內(nèi)需方面，從邊際上看地產(chǎn)依舊是當前穩(wěn)住經(jīng)濟和市場信心的關(guān)鍵。僅僅靠10bp的降息效果可能有限，地產(chǎn)政策加碼、穩(wěn)增長的一攬子政策陸續(xù)出臺仍有必要。
從國常會的措辭看，如圖8，上周五（6月16日）“研究提出”+“及時出臺”的政策效率雖然不如“部署”，但是未來一個月內(nèi)可能是政策密集出臺的窗口期，可以參考2022年4月，在月初國常會提出“抓緊研究、及時出臺”之后，降準、穩(wěn)增長一攬子政策接踵而至（因為有疫情封控的原因，一攬子政策出臺的時間有所滯后）。
人民幣雖然跌破7.2，但是匯率市場似乎并不“慌”。人民幣匯率年內(nèi)第一次跌破7.2。我們的框架中人民幣兩大定價因子：地產(chǎn)和中美關(guān)系的邊際轉(zhuǎn)弱是推動這波匯率破7.2的重要因素。地產(chǎn)端，上周國常會的“淡定”和本周二LPR對稱降息10bp的“從容”，反而讓市場在穩(wěn)經(jīng)濟預(yù)期方面有點走弱；中美方面，俄羅斯的局勢會進一步增加了中美關(guān)系的不確定性。
市場不“慌”的背后，是對于人民幣調(diào)整的持續(xù)性和幅度存在疑慮，這一點可能在近期會有所變化。和以往人民幣調(diào)整不同的是，人民幣匯率的期權(quán)隱含波動率保持平穩(wěn)、風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)反而大跌。背后的重要原因是投機資金使用敲出期權(quán)（knock-out，當人民幣匯率調(diào)整到約定的價位時期權(quán)合約就作廢）來交易人民幣的調(diào)整行情，這一交易結(jié)構(gòu)的背后體現(xiàn)的預(yù)期可能是其認為人民幣調(diào)整的幅度將有限，而且調(diào)整行情不具備可持續(xù)性。不過俄羅斯局勢的變化會讓市場重新校正此前的預(yù)期。
股市還得靠“自力更生”。節(jié)前國內(nèi)股市波動
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