>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：除了政策，遲來(lái)的信貸還有什么信號(hào)？-230614
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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央行“迫不及待”地降息已經(jīng)為金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期做好了鋪墊，疊加去年同期穩(wěn)增長(zhǎng)脈沖帶來(lái)的高基數(shù)，市場(chǎng)對(duì)于5月信貸的“差”已有充分的預(yù)期?？赡芨又档藐P(guān)注的是今年信貸的規(guī)模和節(jié)奏這一對(duì)重要的“矛盾”。前者對(duì)應(yīng)的是貨幣政策屢次強(qiáng)調(diào)的“保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，而后者則取決于易綱行長(zhǎng)近期對(duì)于“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的講話，如何在保證“匹配”的基礎(chǔ)上加強(qiáng)“逆周期”？
“匹配”之下，今年余下三個(gè)季度信貸增速放緩是必然的趨勢(shì)。我們?cè)谥暗膱?bào)告里也提及，第一季度信貸總量同比多增2.27萬(wàn)億元，靠前發(fā)力明顯，若2023年維持信貸總量增長(zhǎng)適度，則二季度及下半年需壓縮量的空間；而若想控制信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)（今年各季度投放比例與2022年一致），就意味著2023年信貸存量增速突破12.5%（圖1），這是明顯偏高的。我們認(rèn)為今年余下三個(gè)季度信貸投放總量在13萬(wàn)億元左右較為合適（對(duì)應(yīng)全年信貸增速11%左右），比去年同期僅多增約840億元。
從節(jié)奏來(lái)看，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)3.0呼之欲出，至少未來(lái)兩個(gè)月信貸可能有一定的企穩(wěn)回升。如圖2，參考2022年兩次穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策出臺(tái)后信貸表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)，6月和7月信貸可能會(huì)從冰點(diǎn)回歸，但是兩個(gè)月之后會(huì)不會(huì)走2022年的老路，仍存在較大的不確定性。從具體數(shù)據(jù)上看：
5月人民幣貸款新增13600億元，同比少增5300億元，一方面是去年貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)議刺激背景下的高基數(shù)，另一方面則是二季度以來(lái)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)放緩現(xiàn)實(shí)的延續(xù)。在PMI、出口、信貸數(shù)據(jù)反映的“弱需求”下，我們認(rèn)為“強(qiáng)政策”不遠(yuǎn)了。
信貸投放節(jié)奏放緩了，但結(jié)構(gòu)還沒(méi)好起來(lái)?！叭跣枨蟆敝饕w現(xiàn)兩點(diǎn)：一是在對(duì)公貸款逐漸占主導(dǎo)下的基建與制造業(yè)投資放緩；二是居民舉債意愿弱的局面難覓改觀。
企業(yè)中長(zhǎng)貸還得“再撐一會(huì)”。5月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸7698億元，同比多增2147億元，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱下的對(duì)公需求的壓艙石作用更加顯著，但基建與制造業(yè)投資增長(zhǎng)連續(xù)放緩與企業(yè)中長(zhǎng)貸比重持續(xù)增加存在反差，信貸傳導(dǎo)有待疏通。企業(yè)短貸環(huán)比小幅回升。票據(jù)貼現(xiàn)利率在5月末震蕩，因去年同期的大幅沖量現(xiàn)象同比少增。
居民部門(mén)“貸不動(dòng)了”？5月新增居民貸款僅3672億元，其中拖累幾乎全在中長(zhǎng)貸（同比少增近3000億元），居民短貸同比持平。反映居民消費(fèi)修復(fù)緩慢，舉債意愿仍較弱，按揭早償問(wèn)題未明顯緩解。我們認(rèn)為一季度居民信貸增長(zhǎng)“曇花一現(xiàn)”的原因可能是家庭資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間已經(jīng)受損，導(dǎo)致放開(kāi)“報(bào)復(fù)性消費(fèi)后”進(jìn)一步加杠桿的能力與意愿均有限。
直接融資方面，政府債同比少增5011億元，發(fā)行節(jié)奏回歸至2019年，企業(yè)債季節(jié)性回落，同比少增2541億元。表外方面受到基本面偏弱的支撐，委托、信托貸款分別同比多增922億元、167億元。
M2-M1剪刀差維持高位，企業(yè)存款的活化程度仍較低。社融存量增速回落至9.5%，信貸“開(kāi)門(mén)紅”意味著今年社融存量或已見(jiàn)頂，但并非是對(duì)基本面的不利信號(hào)，下半年“對(duì)公強(qiáng)、零售弱”的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題能否優(yōu)化更加重要。
強(qiáng)政策“出手”或意味著6月社融反彈。信貸沖量影響消退+居民舉債意愿低+企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力修復(fù)緩慢的“三重壓力”下，供需低迷破局的“接力棒”或傳給政策端。參考去年5月及8月降息及國(guó)常會(huì)部署一攬子政策出臺(tái)后的均有兩個(gè)月的信貸反彈，我們認(rèn)為本周二調(diào)降OMO后，寬松信號(hào)逐步明確，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策“組合拳”有望早于7月政治局會(huì)議出臺(tái)，大概率拉動(dòng)社融回升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形式超預(yù)期惡化、疫情反復(fù)出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費(fèi)意愿下滑及海外衰退幅度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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