>> 國泰君安-“凈儲蓄”視角看經(jīng)濟系列一：資產(chǎn)負債表循環(huán)的本質-230629
| 上傳日期： |
2023/6/29 |
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| 1138KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
董琦 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本報告導讀：
當前“企業(yè)-居民”的循環(huán)體現(xiàn)為社會凈儲蓄的持續(xù)積累。資產(chǎn)負債表如此循環(huán)的癥結在于利潤率位于低位同時居民預期資產(chǎn)收益率偏低。我們認為，后續(xù)在政策不斷加碼下，一個以企業(yè)端為突破口“，先企業(yè)后居民”的正向循環(huán)將會得以建立。下半年有望看到盈利底、庫存底的逐步兌現(xiàn)，隨后才會來到企業(yè)凈儲蓄的全面釋放。雖然企業(yè)凈儲蓄的釋放仍需時日（2024Q1），但需要逐漸關注部分領域底部反轉的機會。
摘要：
如何理解當前“居民-企業(yè)”凈儲蓄的循環(huán)？
實體角度，企業(yè)盈利和居民就業(yè)偏弱。企業(yè)端在經(jīng)營有壓力的環(huán)境下，傾向于通過降本提效的方式來維持經(jīng)營，上市公司應付職工薪酬增速有所下降。居民預期的不穩(wěn)定進一步影響居民的購買力，又反向影響企業(yè)盈利。
負債角度，企業(yè)加杠桿與居民去杠桿分化。這種分化并不多見，過去企業(yè)加杠桿的前提往往是居民加杠桿下的實際需求，而當前居民去杠桿的背景下，意味著企業(yè)擴張主要是政策引導高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并且集中在供給側（產(chǎn)能擴張）。這種安全發(fā)展主導的產(chǎn)能擴張也是導致當前“企業(yè)-居民”資產(chǎn)負債表循環(huán)的因素之一。
資產(chǎn)角度，私人部門存在存款定期化傾向。居民和企業(yè)都有存款定期化的現(xiàn)象，居民定存占比已經(jīng)達到70%以上，高于歷史平均水平的62%附近；此外，企業(yè)加杠桿的同時定期存款也大幅提升，背后是企業(yè)間的分化，央國企是加杠桿主力，但存款端的提升源于廣大民營與中小企業(yè)。
打破循環(huán)的關鍵在于兩個因素，企業(yè)的利潤率與居民的資產(chǎn)預期收益率。
當前穩(wěn)經(jīng)濟政策落地，企業(yè)端是突破口。企業(yè)凈儲蓄增速從2022年初開始就持續(xù)回升，2022年下半年在結構性貸款工具的支持下有所回落，目前維持震蕩。結構角度，本輪企業(yè)加杠桿的主力在高端裝備和科技制造領域，消費品和原材料則在去杠桿，結構分化相對突出。往后看，企業(yè)凈儲蓄的釋放仍需時日，但需要開始關注部分領域底部反轉的機會。從利潤率角度來看，高端裝備利潤率具有韌性；科技制造由于政策支持，杠桿與利潤率相對脫敏；而傳統(tǒng)制造和消費品整體都處在利潤率的底部，后續(xù)如果穩(wěn)經(jīng)濟政策加碼，扭轉通脹預期，那么原材料和消費品將率先進入加杠桿的通道。
企業(yè)凈儲蓄全面釋放的拐點最快何時到？
對于企業(yè)凈儲蓄而言，一個重要的觀測指標是“利潤率”。企業(yè)利潤率觸底回升后帶動企業(yè)生產(chǎn)端的回暖，隨后資本開支意愿提升，從而降低凈儲蓄，即：“盈利周期→庫存周期→債務周期”。我們認為如果短期穩(wěn)增長政策升溫帶來盈利在Q 3觸底企穩(wěn)，那么年末企業(yè)有望進入補庫區(qū)間，企業(yè)凈儲蓄的拐點最快在2024年1季度到來。
政策角度而言，除了營商環(huán)境等制度因素外，短期能夠打通企業(yè)端循環(huán)的核心在于需求端發(fā)力（廣義財政加碼為主，地產(chǎn)微松配合），以此改善上游價格預期，帶動企業(yè)加杠桿，擴大設備內需，對沖出口壓力。此外，貨幣端的寬松加碼也是必選項，政策利率調降沒有結束，我們認為長端利率依然有下行空間。未來企業(yè)端的預期扭轉能夠緩解目前的就業(yè)情況，一個以企業(yè)端為突破口的正向循環(huán)將會得以建立。
風險提示：穩(wěn)增長政策效果不及預期
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