>> 國泰君安-“凈儲蓄”視角看經(jīng)濟系列二：中日不一樣，兩類凈儲蓄的堰塞湖-230629
| 上傳日期： |
2023/6/29 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
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作者： |
董琦 |
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本報告導讀：
90年代的日本表象是：經(jīng)濟停滯、長期通縮、消費降級、貨幣失效，本質(zhì)我們認為是居民凈儲蓄長期維持高位。當前，我國居民凈儲蓄增速已經(jīng)達到了2008年以來的最高水平，但我們與90年代日本“資產(chǎn)泡沫”破裂后形成的“凈儲蓄堰塞湖”有本質(zhì)區(qū)別。國內(nèi)居民凈儲蓄高增的背后是三年疫情影響，以及持續(xù)的“資產(chǎn)荒”所致。如果穩(wěn)增長政策持續(xù)跟進，通脹實際拐點大概率在三季度內(nèi)能夠看到，我們并不會陷入日本90年代的長期通縮。
摘要：
90年代日本失去了什么？
經(jīng)濟停滯與長期通縮相伴，低欲望社會的縮影。日本是一個典型的外向型經(jīng)濟，1980~1985年期間對外（尤其是美國）出口依賴度達到頂峰，《廣場協(xié)議》的簽署讓日本不得不切換增長引擎，1985~1990年期間，日本經(jīng)濟嚴重脫實向虛，隨著泡沫被刺破（1990年油價高企導致貨幣收緊），日本的經(jīng)濟陷入長期停滯和通縮，低欲望社會由此形成。
青年群體失業(yè)持續(xù)走高，“消費降級”趨勢凸顯。在這個階段日本青年失業(yè)率從1990年的4.3%升至2003年的10.1%，“消費降級”趨勢非常明顯，與80年代的奢飾品熱潮截然不同的是，90年代的日本居民更加追求“性價比”消費，其中具有代表性的產(chǎn)品包括：優(yōu)衣庫、發(fā)泡酒。
貨幣政策開始失效，政府加杠桿成為常態(tài)。為了遏制經(jīng)濟下滑的趨勢，日本央行從1990年開始采取極度寬松的政策，但由于地產(chǎn)這一信用載體的崩塌，寬貨幣并不能帶來寬信用，實體經(jīng)濟的總需求缺失成為長期制約經(jīng)濟的關(guān)鍵，貨幣政策開始失效，政府加杠桿成為常態(tài)。
中日不一樣，當前我們凈儲蓄高增源于“資產(chǎn)荒”，而非“資產(chǎn)泡沫”破裂。日本的本質(zhì)問題是居民凈儲蓄長期位于高位，不見拐點。居民從物質(zhì)欲望的擴張轉(zhuǎn)向可持續(xù)的穩(wěn)定生活。由于缺乏終端需求，企業(yè)的經(jīng)營目標也由利潤最大化轉(zhuǎn)向負債最小化（辜朝明的資產(chǎn)負債表衰退理論）。
目前我們和90年代日本有本質(zhì)區(qū)別。一是三年疫情對國民收入分配產(chǎn)生了階段性沖擊，疫情疤痕效應并非永久性；二是過去兩年的“資產(chǎn)荒”很大程度上是疫情和外部因素導致的股市盈利預期偏弱所致，改革與轉(zhuǎn)型依然有較大空間破除資產(chǎn)荒；三是當前國內(nèi)核心區(qū)域地產(chǎn)依然堅挺，這與日本“資產(chǎn)泡沫”破裂有本質(zhì)的區(qū)別。
后續(xù)核心是要看到居民凈儲蓄的拐點。對于居民端而言，資產(chǎn)凈收益率回升是居民加杠桿的前提，背后的邏輯不難理解：居民的財富如果能夠持續(xù)、穩(wěn)定上漲，居民對于長久期的消費能力具備信心，更愿意加杠桿去提前消費，并且愿意增加金融資產(chǎn)的持有量。
因此，我們認為近期LPR的下調(diào)僅僅是一個開端，降息周期尚未結(jié)束，長端利率依然有下行的空間；此外，地產(chǎn)端的政策有望穩(wěn)定居民資產(chǎn)端預期。更重要的是，資本市場改革與表態(tài)支持，進一步改善居民金融資產(chǎn)預期收益率，實現(xiàn)貨幣流通速度的提升。在上述政策持續(xù)跟進的前提下，通脹實際拐點大概率在三季度內(nèi)能夠看到，我們并不會陷入日本90年代的長期通縮。
風險提示：經(jīng)濟內(nèi)生動能恢復不及預期；外部風險升溫
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