>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：基本面搭臺(tái)，機(jī)構(gòu)行為唱戲-230702
| 上傳日期： |
2023/7/2 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
上半年的基本面邏輯不同于往，源于基數(shù)效應(yīng)、消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)、內(nèi)外需難共振等。社融增速高企的背后是“價(jià)跌量增”，資金淤積在金融體系，并形成配債資金。在此背景下，機(jī)構(gòu)行為反而是影響市場(chǎng)的重要且直接因素，比如“大行放貸，小行買債”。下半年基本面核心矛盾待解，政策博弈是當(dāng)下熱點(diǎn)，保險(xiǎn)、銀行和理財(cái)?shù)扰渲脡毫θ源?。下半年保持?duì)市場(chǎng)的參與度，同時(shí)加大交易或波段操作力度。度過半年末時(shí)點(diǎn)后，資金面穩(wěn)定性預(yù)計(jì)好轉(zhuǎn)，7月下旬關(guān)注政策預(yù)期差，繼續(xù)建議持有3、5年利率債+短端信用債+少量二永債組合，超長(zhǎng)利率債不缺潛在需求群體，關(guān)鍵是利率水平。
今年上半年債市的一個(gè)重要特征是“基本面搭臺(tái)，機(jī)構(gòu)行為唱戲”
今年的基本面邏輯和以往不同，對(duì)投資指導(dǎo)意義有限，例如經(jīng)濟(jì)面臨較強(qiáng)的基數(shù)效應(yīng)、傳統(tǒng)上社融高增-債市調(diào)整邏輯不再靈驗(yàn)，等等。上半年投資者的難點(diǎn)是“逆復(fù)蘇周期”做多，宏觀數(shù)據(jù)與利率走勢(shì)相關(guān)性有所減弱，在此背景下，機(jī)構(gòu)行為成為更重要且直接的影響因素，例如3月份的“大行放貸、小行買債”成為本輪行情起點(diǎn)，5月份的銀行凈息差“警戒線”推動(dòng)監(jiān)管引導(dǎo)存款利率下行是重要破局點(diǎn)，我們也在上半年的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)進(jìn)行了提示。近期基本面仍未給出新增信號(hào)，短期市場(chǎng)仍在等待政策刺激，但在靴子落地之前，難以為債市提供答案，在此背景下，機(jī)構(gòu)行為依然是核心因素。
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)：保費(fèi)增長(zhǎng)+資產(chǎn)到期，配置壓力較大
今年壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，保費(fèi)收入大幅增長(zhǎng)。與此同時(shí)，年初監(jiān)管主動(dòng)引導(dǎo)降低保險(xiǎn)負(fù)債成本，包括萬能險(xiǎn)演示利率下調(diào)、責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率下調(diào)等，這將直接帶來產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)。此外，存款資產(chǎn)每年都有20%左右的到期，隨著存款利率下調(diào)+地產(chǎn)城投融資收縮導(dǎo)致非標(biāo)減少，資產(chǎn)接續(xù)不力，保險(xiǎn)不得不加大債券配置力度，今年5月保險(xiǎn)投資債券余額同比增長(zhǎng)超過18%。下半年保險(xiǎn)欠配或?qū)⒗^續(xù)，除存款外，由于負(fù)債久期偏長(zhǎng)，保險(xiǎn)更青睞于地方債和超長(zhǎng)國債等高票息品種。隨著結(jié)算利率和預(yù)定利率等下調(diào)，保險(xiǎn)對(duì)超長(zhǎng)債等收益率的接受度可能邊際提升。
銀行：大小行分化程度減弱，融資需求是關(guān)鍵變量。
上半年資產(chǎn)荒背后的一個(gè)重要邏輯是“大行放貸、小行買債”，5月份開始，上述邏輯出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn)。首先是作為此前增持主力的農(nóng)商行需求有所放緩，近期甚至開始凈減持。而大行、股份行近幾周凈買入規(guī)模有所上升，一方面與前期的信貸走弱有關(guān)。另一方面存款利率下調(diào)+降息導(dǎo)致債市利率一度快速下行，部分機(jī)構(gòu)可能也有追漲需求。展望下半年，大行繼續(xù)“卷”貸款的動(dòng)力可能不強(qiáng)，而中小銀行資產(chǎn)荒問題仍將繼續(xù)，但由于負(fù)債成本下行緩慢，導(dǎo)致其對(duì)當(dāng)前利率水平的接受度弱化。就銀行整體而言，根源仍在于信貸利率和融資需求能否回升，整體上配債壓力仍存，關(guān)注存款利率能否下調(diào)。
理財(cái)：聚焦中短端，無懼短擾，核心擔(dān)憂在于贖回反饋
去年11月以來，理財(cái)規(guī)模經(jīng)歷了快速下行-小幅回升兩個(gè)階段，近期市場(chǎng)對(duì)于理財(cái)贖回?fù)?dān)憂再起，但我們認(rèn)為短期風(fēng)險(xiǎn)有限，主要是目前破凈率并不高，且今年理財(cái)加力布局了混合估值產(chǎn)品和封閉式產(chǎn)品，普遍采取短久期策略，能一定程度降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。更擔(dān)心的是，如果債市轉(zhuǎn)向或城投債暴雷，可能會(huì)產(chǎn)生更劇烈的贖回反饋?？偨Y(jié)來看，1、配置壓力沒有上半年強(qiáng)，但整體仍存，決定債市潛在調(diào)整空間有限；2、新增邊際力量不清晰，中短端利率和短久期信用仍受青睞，保險(xiǎn)等仍關(guān)注長(zhǎng)端利率適時(shí)配置機(jī)會(huì)；3、中期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是委外過程中的金融杠桿和理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期。
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