>> 華泰證券-固收專題研究：地方債務(wù)的成因及化解方案探討-230620
| 上傳日期： |
2023/6/21 |
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| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強 |
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核心觀點
地方債務(wù)再次成為市場的焦點問題。2008年次貸危機之后，城投模式橫空出世，推動地方債務(wù)擴(kuò)張。伴隨部分區(qū)域債務(wù)壓力的上升，土地財政面臨萎縮風(fēng)險，地方債務(wù)也成為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要變量。本文通過梳理過去地方債務(wù)的發(fā)展歷史，探究地方債務(wù)風(fēng)險的解決模式。
新中國成立之初：短暫的地方債試點
新中國成立初期，東北人民政府于1950年發(fā)行東北生產(chǎn)建設(shè)折實公債用于籌措經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金，一定程度緩解了區(qū)域財政壓力，這也是我國地方政府債券的雛形。1958-1960三年間，蘇聯(lián)援華投資中斷，中央下放財權(quán)動員地方財政積極性，興辦“五小工業(yè)”，部分地方為大力開展工業(yè)化建設(shè)也發(fā)行了地方公債，但由于工業(yè)化建設(shè)中存在資源浪費、農(nóng)業(yè)勞力喪失以及自然災(zāi)害等問題，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)負(fù)增長，并且由于強調(diào)擴(kuò)大基本建設(shè)領(lǐng)域的政府投資而導(dǎo)致一定赤字，擠占了財政用于維持經(jīng)濟(jì)正常運行的開支。為應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險，財權(quán)再次上收，地方債發(fā)行停止。
改革開放后：財政包干到分稅制改革
改革開放初期，由于1973-1978年期間投資過度累積下來的財政赤字和1978年以后政府采取休養(yǎng)生息政策，社會福利和補貼支出增長過快，國家財政赤字較高。為增加經(jīng)濟(jì)活力，80年代中國政府開始施行以“放權(quán)讓利”為核心的經(jīng)濟(jì)改革，1980年推出財政包干，1985年全面推行，調(diào)動了地方籌集財政資金的積極性。但伴隨財政包干兩個問題開始發(fā)酵，一是地方財權(quán)過大，對于地方政府部門資金獲取行為的監(jiān)管機制不夠完善，三角債問題出現(xiàn)；二是地方財政比重持續(xù)上升，中央財政實力削弱，不利于宏觀調(diào)控。因此在1994年分稅制改革落地，分稅制改革的指導(dǎo)思想是提高“兩個比重”，增強中央財政的調(diào)控能力。
地方債務(wù)增速較快本質(zhì)上源于財權(quán)與事權(quán)的不匹配
分稅制改革后，地方政府在事權(quán)并未削減的情況下財力大幅削弱。1994年預(yù)算法禁止地方政府舉債后，土地財政和城投平臺等成為地方政府主要獲取資金的手段，而在城鎮(zhèn)化加速和地方官員政績考核要求的背景下，1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機下中央采取積極的財政政策使得地方政府投資壓力較大，地方債務(wù)增長較快。2010年中央開始著力債務(wù)監(jiān)管，2015年新《預(yù)算法》實施后，地方債券發(fā)行放開，通過置換債“開正門堵偏門”。但在大量的投資需求下，城投平臺舉債持續(xù)，隱性債務(wù)化解也成為地方債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵。
地方債務(wù)化解：以時間換空間
當(dāng)下三類問題催化地方債務(wù)壓力，一是宏觀因素導(dǎo)致的財政收入修復(fù)受限；二是嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)，強債務(wù)管理模式下城投債務(wù)滾續(xù)難度加大，個別區(qū)域債務(wù)負(fù)面輿情持續(xù)發(fā)酵；三是疊加前期理財贖回潮影響下弱區(qū)域市場認(rèn)可度降低，城投再融資進(jìn)一步受限。在地方財政騰挪能力弱化疊加債務(wù)滾續(xù)受限的情況下，地方債務(wù)問題需要切實的解決模式，“開源節(jié)流”和債務(wù)安排是可能的解決之道。我們提出五種債務(wù)風(fēng)險化解路徑：城投整合、城投轉(zhuǎn)型、城投債務(wù)重組、AMC介入和隱債顯性化。在缺乏直接化債資金的情況下，以時間換空間是當(dāng)下最主要的化債思路，避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險是必然要求。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)口徑偏差、城投風(fēng)險超預(yù)期發(fā)酵。
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