>> 華泰證券-固收專題研究：地方債務(wù)置換的歷史復(fù)盤與啟示-230626
| 上傳日期： |
2023/6/27 |
大?。?/td>
| 1179KB |
| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心觀點(diǎn)
從歷史上的三輪債務(wù)置換的經(jīng)驗(yàn)看，隱債顯性化是統(tǒng)一方式，規(guī)范債務(wù)管理、防范風(fēng)險(xiǎn)是共性原因，中央頂層設(shè)計(jì)不可或缺。今年弱區(qū)域債務(wù)置換再次提上日程，可能的形式一是繼續(xù)使用限額-余額空間發(fā)行特殊再融資債，二是由中央推出新一輪置換債計(jì)劃。前者阻力小但效果相對(duì)有限，后者效果好但不宜給予過(guò)高期待，目前中央救助意愿仍不強(qiáng)。區(qū)域性舉措+局部再融資債置換概率更大，長(zhǎng)期以時(shí)間換空間，避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是必然要求。對(duì)市場(chǎng)而言，債務(wù)置換推進(jìn)有助于降低城投風(fēng)險(xiǎn)，但具體方案和體量均面臨較大變數(shù)，謹(jǐn)防中小機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)外溢和局部區(qū)域城投債的估值風(fēng)險(xiǎn)。
第一輪：2015-2018年置換債發(fā)行
2008年之后，城投擴(kuò)張有效彌補(bǔ)了地方財(cái)力，但也導(dǎo)致地方政府債務(wù)隱性化、融資成本高昂、風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制不健全等問(wèn)題。在此背景下，審計(jì)署分別在2011和2013年對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行了摸排。2014年新預(yù)算法發(fā)布，正式將地方政府債務(wù)與城投債務(wù)切割。2015年下半年，置換債發(fā)行大幕正式拉開(kāi)。15-18年間，我國(guó)置換債合計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億。本輪債務(wù)置換一是奠定了地方債規(guī)范管理的基礎(chǔ)，有效防范和化解了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是降低地方政府融資成本，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是有利于提升銀行資產(chǎn)質(zhì)量，支持實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。此外直接帶來(lái)地方債規(guī)模大幅擴(kuò)張，重塑債市供給結(jié)構(gòu)。
第二輪：2019年建制縣化債初試點(diǎn)
由于在第一輪地方債務(wù)置換期間，地方政府仍通過(guò)一些違規(guī)操作額外舉債，形成新一輪應(yīng)由政府償還的債務(wù)，2017年7月，中央政治局會(huì)議首次正式提到“隱性債務(wù)”概念。2019年的這輪債務(wù)置換主要是用剩余的置換債額度，化解一些弱區(qū)縣隱性債務(wù)。從2019年的建制縣化債試點(diǎn)區(qū)縣來(lái)看，主要集中于兩種情況：一類是財(cái)力較弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)域；另一類是發(fā)達(dá)區(qū)域的重債區(qū)域，通過(guò)爭(zhēng)取一定的化債試點(diǎn)方案可以快速化解區(qū)域內(nèi)隱性債務(wù)?？傮w上弱區(qū)域試點(diǎn)更多，可見(jiàn)防風(fēng)險(xiǎn)為建制縣化債試點(diǎn)的重點(diǎn)目標(biāo)。
第三輪：2020 -2022年特殊再融資債置換隱債
2020年開(kāi)始，部分再融資債用途發(fā)生變化，從償還債務(wù)本金變?yōu)椤皟斶€存量債務(wù)”，即特殊再融資債，江蘇省首開(kāi)先河。截止到2022年末，全國(guó)各區(qū)域共計(jì)發(fā)行10730億元特殊再融資債。特殊再融資債發(fā)行的空間來(lái)自地方政府債務(wù)限額中未使用的部分。此外，不同區(qū)域債務(wù)限額存在調(diào)配空間，財(cái)政部可通過(guò)債務(wù)限額回收再分配平衡不同區(qū)域需求。從本輪特殊再融資債的化債脈絡(luò)看，一方面，特殊再融資債對(duì)于部分弱資質(zhì)區(qū)域可以提供流動(dòng)性以化解隱性債務(wù)。另一方面用于一些強(qiáng)區(qū)域的隱債清零試點(diǎn)。第三輪債務(wù)置換整體規(guī)模不小，區(qū)域相對(duì)集中，一定程度上緩解了部分地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
今年債務(wù)置換的推演與啟示
今年弱區(qū)域債務(wù)置換再次提上日程。展望可能的兩種方式：（1）繼續(xù)使用限額-余額空間，各地發(fā)行特殊再融資債。（2）中央推出新一輪置換債計(jì)劃。對(duì)于前者，我們認(rèn)為阻力最小，但效果也相對(duì)有限。后者效果立竿見(jiàn)影但不宜給予過(guò)高期待。一是，從2015-2018年經(jīng)驗(yàn)看，大規(guī)模置換債發(fā)行之前可能需要一輪全面審計(jì)。二是，目前監(jiān)管層態(tài)度更傾向于“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”（誰(shuí)舉債，誰(shuí)負(fù)責(zé)），中央救助的意愿看似不強(qiáng)。三是，置換債同樣會(huì)加劇顯性債務(wù)壓力，受到地方政府負(fù)債率約束。今年的化債思路更可能是區(qū)域性舉措+局部再融資債置換。化債為“治標(biāo)”，長(zhǎng)期來(lái)看更需治本。
風(fēng)險(xiǎn)提示：部分地方債資金用途披露不全，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期。
|
|
