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主要觀點(diǎn)：
　　持續(xù)激烈的價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)較小，需求復(fù)蘇確定性強(qiáng)。
　　價(jià)格戰(zhàn)判斷：監(jiān)管不允許持續(xù)激烈的價(jià)格競爭，規(guī)模效應(yīng)遞減乃至規(guī)模負(fù)效應(yīng)挑戰(zhàn)和通達(dá)稀薄的單票毛利（0.11元-0.32元），導(dǎo)致企業(yè)打不起持續(xù)激烈的價(jià)格戰(zhàn)；同時(shí)，價(jià)格手段并非提高市占份額的最優(yōu)策略。但我們認(rèn)為，靈活適度的價(jià)格策略將成為較長時(shí)期內(nèi)的行業(yè)常態(tài)。
　　行業(yè)需求判斷：2023年件量增速超15%的可能性較大，可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，受益于退貨件增長和小件化趨勢，件量增速將收斂于但高于網(wǎng)上實(shí)物商品零售額增速（2023年前5月為11.8%），保持10%左右增速。
　　申通能力提升已從量變進(jìn)入質(zhì)變，業(yè)績持續(xù)高速增長趨勢日漸明朗。
　　能力質(zhì)變帶動(dòng)市占份額持續(xù)創(chuàng)上市以來歷史新高（2023年前5月為12.9%），迎來扣非凈利潤拐點(diǎn)（2021年-9.4億元，2022年3.1億元，1Q2023達(dá)1.3億元）。申通仍處于規(guī)模正效應(yīng)階段，后續(xù)有很大的改進(jìn)空間：①運(yùn)輸環(huán)節(jié)，2022年為提升服務(wù)質(zhì)量，增加發(fā)車頻次導(dǎo)致單票運(yùn)輸成本增加0.04元，同期圓通僅增加0.01元，多增加的0.03元意味著將來的下降空間。②派件環(huán)節(jié)，很好地詮釋了申通“藏富于加盟商”（與網(wǎng)點(diǎn)調(diào)整及扶持等因素有關(guān)），2022年申通單票派費(fèi)提高0.24元，比圓通多提高0.07元，比韻達(dá)多提高0.04元。此外，申通2022年單票派費(fèi)占收入比+2.8pp，增幅比圓通多2.7pp，比韻達(dá)多3.4pp，這些差額都是將來規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)后，申通可以實(shí)現(xiàn)的相對增長空間。
　　投資建議：申通的拐點(diǎn)和阿里賦能尚未被充分計(jì)價(jià)，重視投資機(jī)會(huì)
　　年初以來的相對收益是對申通邊際向好的認(rèn)可，偏弱的市場情緒未充分計(jì)價(jià)多重利好，申通后續(xù)有望迎來更大的投資機(jī)會(huì)。我們測算2023年-2025年歸母利潤分別為6.8億元、14.3億元和20.4億元，當(dāng)前市值165.6億元，對應(yīng)24.3x，11.6x和8.1x。首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　價(jià)格戰(zhàn)惡化；油價(jià)及人工成本上漲；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；監(jiān)管政策變化。