>> 光大證券-銀行業(yè)流動(dòng)性周報(bào)：從“降息”到“穩(wěn)信貸”的距離-230702
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
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本周觀點(diǎn)：從“降息”到“穩(wěn)信貸”的距離
6月內(nèi)，央行先后調(diào)降OMO、SLF、MLF等政策利率各10bp，20日1Y、5YLPR報(bào)價(jià)均跟隨下調(diào)10bp。本次降息能否有效激發(fā)市場(chǎng)融資需求？對(duì)此我們保持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，“降息”同“穩(wěn)信貸”間難以完全劃等號(hào)，有效融資需求修復(fù)仍需政策進(jìn)一步推動(dòng)。
一、歷史上“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段，宏觀調(diào)控模式為財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等一攬子政策組合發(fā)力
復(fù)盤(pán)過(guò)去三輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段政策調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，期間多出臺(tái)一攬子政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增。操作模式上，通常由貨幣政策“打頭陣”，財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策逐步加力，而政策利率“降息”被視為貨幣政策轉(zhuǎn)向的先導(dǎo)信號(hào)。具體來(lái)看：
?。?）2008年受全球金融危機(jī)沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行相機(jī)采取寬松貨幣政策。2008年9-12月連續(xù)五次降息，累計(jì)降幅達(dá)到216bp，單次降幅在27-108bp之間。同時(shí)伴隨四次全面降準(zhǔn)，大行、小行準(zhǔn)備金分別累計(jì)下調(diào)2、4個(gè)百分點(diǎn)，明確取消信貸規(guī)劃硬約束等系列操作。年內(nèi)11月國(guó)常會(huì)確定部署了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，“初步匡算到2010年年底工程建設(shè)累計(jì)需投資約4萬(wàn)億”，期間配合鋼鐵、汽車(chē)、輕工等十大產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)改造政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
?。?）2014-2016年“三期疊加”背景下經(jīng)濟(jì)景氣度走弱，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策再度出臺(tái)。2014年11月-2015年10月累計(jì)降息六次，累計(jì)降幅165bp，單次降幅在25-40bp區(qū)間。期間五次全面降準(zhǔn)，累計(jì)降幅3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)創(chuàng)設(shè)支小再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)性工具。財(cái)政方面，赤字率從2014年2.1%提升至2016年3%，進(jìn)一步實(shí)施減稅降費(fèi)政策并于2015年8月設(shè)立棚戶區(qū)改造、水利工程、軌道交通等34項(xiàng)專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金。此外，2014-2016年間棚改貨幣化、降低首付比例等穩(wěn)樓市政策陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成較強(qiáng)支撐。
（3）2020年新冠疫情爆發(fā)、外需走弱，貨幣政策適時(shí)轉(zhuǎn)松，2020年2-4月兩次降息，累計(jì)降息30bp；同時(shí)全面降準(zhǔn)0.5pct、定向降準(zhǔn)三次累計(jì)降幅1.5-3pct，期間配合出臺(tái)各類(lèi)再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具精準(zhǔn)發(fā)力，2020-2022Q1各類(lèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣2.3萬(wàn)億。2020年5月22日中央財(cái)政發(fā)行抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億，資金直達(dá)地方用于保就業(yè)、保民生、保市場(chǎng)主體。
從過(guò)去三輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)期政策經(jīng)驗(yàn)看，需求端修復(fù)需多方政策協(xié)調(diào)配合，貨幣政策靠前發(fā)力，且多由降息操作傳達(dá)先導(dǎo)信號(hào)。
二、政策利率已降至低位，常規(guī)貨幣政策操作空間有限，“窗口指導(dǎo)”等調(diào)控效果更直接
降息等傳統(tǒng)貨幣政策操作空間收窄，政策效果邊際減弱。LPR改革之前，存貸基準(zhǔn)利率運(yùn)行期間，1Y貸款基準(zhǔn)利率自2008年初7.47%降至2015年末4.3%，期間累計(jì)降息13次，累計(jì)降幅442bp，單次降幅均值為34bp；而LPR改革以來(lái)，1Y-LPR自4.31%降至3.55%，累計(jì)降息9次，累計(jì)降幅76bp,單次降幅均值約8bp，降息操作空間及幅度均逐步收窄。政策效果看，觀察歷次降息后全部中長(zhǎng)期貸款增速變化，發(fā)現(xiàn)伴隨降息幅度收窄增速觸底回彈速率邊際放緩，增速上修幅度從2008-2009年的32pct逐步下降至本輪的3pct。
“小步慢走”式降息刺激效果有限，結(jié)構(gòu)性政策工具、窗口指導(dǎo)等措施成效或更為顯著。復(fù)盤(pán)2020年來(lái)疫后“穩(wěn)增長(zhǎng)”階段，降息等傳統(tǒng)貨幣政策操作幅度有限，多發(fā)揮信號(hào)意義，“寬信用”落地仍需窗口指導(dǎo)等強(qiáng)力政策驅(qū)動(dòng)。疫后復(fù)蘇階段，貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)召開(kāi)頻次明顯提升。（1）2021年8月、12月兩次召開(kāi)座談會(huì)，參會(huì)機(jī)構(gòu)多為國(guó)股大行，會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大跨周期調(diào)控力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，釋放較強(qiáng)“穩(wěn)信貸”信號(hào)。（2）2022年年內(nèi)三次召開(kāi)座談會(huì)，針對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)進(jìn)行差異化指導(dǎo)，強(qiáng)調(diào)國(guó)有大行主動(dòng)發(fā)力、多做貢獻(xiàn)，充分發(fā)揮“頭雁”作用。信貸形勢(shì)分析會(huì)召開(kāi)后當(dāng)月及次月的貸款投放大概率出現(xiàn)同比多增情況，且伴隨會(huì)議頻次提升，對(duì)公中長(zhǎng)貸占比提升，信貸結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。
綜合上述情況，鑒于降息操作空間邊際收窄，其信號(hào)意義強(qiáng)于實(shí)質(zhì)性需求改善作用，信貸形勢(shì)座談會(huì)等直接調(diào)控方式的政策驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)，對(duì)于信貸投放的影響效果更為顯著。
三、現(xiàn)階段小幅降息對(duì)需求刺激效果相對(duì)有限，后續(xù)增量政策出臺(tái)仍可期待
我們認(rèn)為現(xiàn)階段僅靠降息10bp這一相對(duì)克制的寬松舉措難以扭轉(zhuǎn)有效融資需求疲軟的局面，可從信貸需求及供給兩側(cè)入手分析：
（1）需求層面，當(dāng)前核心問(wèn)題在于市場(chǎng)信心不足、新增訂單疲軟，僅靠降息難以“治本”。2Q以來(lái)，PMI、固定資產(chǎn)投資完成額、出口數(shù)據(jù)等多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)略顯疲態(tài)。內(nèi)需不振、外需疲軟背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)ROE低迷，企業(yè)投資再生產(chǎn)意愿下降。同時(shí)，疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民就業(yè)、收入、預(yù)期仍待修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好維持低位，按揭貸款提前還款等“縮表”行為相對(duì)普遍。截至6月30日，中國(guó)貨幣網(wǎng)RMBS條件早償指數(shù)收至17%，處于近來(lái)高位水平。實(shí)體部門(mén)消費(fèi)投資需求修復(fù)尚待時(shí)日，“小步慢走”式降息難以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前預(yù)期，市場(chǎng)信心提振仍需持續(xù)向好的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。
（2）供給層面，銀行NIM承壓運(yùn)行抑制信貸投放可
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