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城投債投資重回中長期邏輯。2023年第一季度，城投債投資主要以短期邏輯為主，微觀結(jié)構(gòu)成為影響城投債收益率走勢的重要變量。年初的配置力量強(qiáng)勁，疊加收益率絕對點(diǎn)位具備較強(qiáng)吸引力，城投債收益率整體下行。2023年二季度以來，市場開始關(guān)注城投債投資的中長期邏輯。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率比較陡峭的省份或?qū)⑹芤?，而對于部分土地市場較為低迷的區(qū)域建議保持謹(jǐn)慎。
　　復(fù)盤過去幾年，特殊再融資債發(fā)行主要分為兩個(gè)階段：（1）建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)。2019年12月，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，首批建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)化解試點(diǎn)推出，地方納入試點(diǎn)后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)，納入試點(diǎn)的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省。（2）區(qū)域無隱債試點(diǎn)。2021年10月以來，特殊再融資債主要用于無隱債試點(diǎn)的地區(qū)。2021年10月，廣東和上海先后啟動“全域無隱性債務(wù)”試點(diǎn)工作。2021年12月，北京開始推動全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)。
　　展期降息成為化債主基調(diào)?！翱卦隽?，穩(wěn)存量”是可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路，控增量的政策過去幾年已密集出臺，高負(fù)債區(qū)域加杠桿的難度較大；穩(wěn)存量意味著，存量債務(wù)只有以“類永續(xù)”形態(tài)存在，城投“短錢長投”和“以時(shí)間換空間”的特征才能充分發(fā)揮，這也是城投信仰的根基。
　　城投債融資呈現(xiàn)出頭部效應(yīng)。截至2023年6月，城投債存量前10省份合計(jì)占比74.7%，相較2021年末增加1.7個(gè)百分點(diǎn)；城投債存量后10省份合計(jì)占比2.8%，相較2021年末下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。從金額上看，部分省份出現(xiàn)凈償還（存量規(guī)模下降），凈償還的省份包括貴州、云南、吉林、甘肅、黑龍江、遼寧、內(nèi)蒙古、青海。凈新增規(guī)模在100億以下的省份包括廣西、新疆、山西、西藏、寧夏、海南。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏預(yù)期提前；理財(cái)贖回節(jié)奏加速；信用債突發(fā)負(fù)面輿情，打壓債市風(fēng)險(xiǎn)偏好。