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受高估值制約，轉(zhuǎn)債市場難以再現(xiàn)2021年的全面上漲行情。轉(zhuǎn)債估值是轉(zhuǎn)債超越正股的溢價(jià)，反映的是對正股上漲的預(yù)期和轉(zhuǎn)債市場相對充裕的流動(dòng)性。估值過高導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)得以暴露，2022年以來，權(quán)益市場調(diào)整預(yù)期、債市流動(dòng)性沖擊、信用事件沖擊導(dǎo)致的轉(zhuǎn)債殺估值現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，投資者對于高估值轉(zhuǎn)債愈發(fā)謹(jǐn)慎。轉(zhuǎn)債相對權(quán)益的性價(jià)比已明顯下降，轉(zhuǎn)債策略也由最初的布局雙低進(jìn)化為尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
　　股債市場調(diào)整期雙低策略的勝率較高、低價(jià)策略其次，股市調(diào)整期低溢價(jià)策略的回撤幅度最大。2022年以來權(quán)益市場/債券市場共有五段比較有代表性的調(diào)整期，其中2022年8月中下旬-9月底股債同時(shí)下跌，2022年1月-4月底和2022年12月初-12月下旬股市下跌、債市震蕩，2023年4月中旬-5月底股市下跌、債市上漲，2022年10月-12月初債市下跌、股市上漲。整體來看，股債市場調(diào)整期雙低策略的勝率較高、低價(jià)策略其次，股市調(diào)整期低溢價(jià)策略的回撤幅度最大。
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲線較平，結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)。5月制造業(yè)和建筑業(yè)PMI均有所回落，顯示出內(nèi)生動(dòng)力仍不足，服務(wù)業(yè)維持高景氣。結(jié)合5月瀝青、高爐、螺紋鋼、純堿開工率和產(chǎn)能利用率以及房地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)，制造業(yè)需求仍然偏弱，二三線城市房地產(chǎn)銷售有一定壓力，短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然承壓，預(yù)計(jì)流動(dòng)性將維持寬松。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期和政策預(yù)期未出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)向信號(hào)前，預(yù)計(jì)存量狀態(tài)下的結(jié)構(gòu)性行情將持續(xù)。
　　AI和中特估仍是邏輯最順方向，關(guān)注景氣度邊際改善的相對低價(jià)個(gè)券。從行業(yè)橫向比較來看，中特估和AI邏輯相對較順。但轉(zhuǎn)債中核心標(biāo)的較少，不妨多關(guān)注景氣度有邊際改善的相對低價(jià)個(gè)券，比如原材料價(jià)格走低、需求有所恢復(fù)的輪胎、工程機(jī)械行業(yè)中的貴輪轉(zhuǎn)債、艾迪轉(zhuǎn)債，海外去庫存接近尾聲利好的中寵轉(zhuǎn)2。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)債正股表現(xiàn)不及預(yù)期。