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即使在全年單邊債牛行情中，利率也會出現(xiàn)階段性回升，但當前債市自春節(jié)以來尚未出現(xiàn)顯著調整，反映出其背后交易邏輯不僅是經(jīng)濟曲線平緩，更重要的是沒有“強刺激”?；仡櫄v史行情可以看到，即使是在2018年全年的單邊牛市中，利率也難以保持連貫持續(xù)的下行趨勢。年初以來，利率表現(xiàn)出較為流暢且無顯著調整的下行行情，這背后是經(jīng)濟曲線平緩與沒有“強刺激”雙重交易邏輯的支撐。
　　市場對政策轉向時點預期較為一致，但實際可能提前。出于經(jīng)濟脈沖性修復后斜率的趨緩疊加低基數(shù)效應的減弱兩方面因素的考慮，市場普遍預期2023年6月（7月中上旬公布）經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)同比環(huán)比雙走弱，從而使得沒有“強刺激“向穩(wěn)增長預期過度，或引發(fā)二季度政治局會議前市場開始交易穩(wěn)增長發(fā)力，進而收益率回升。
　　市場對利好的鈍化或已指明當前債市阻力最小方向或正在切換。相較于4月份時，債市“資金轉松、經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)走弱、降息預期升溫、機構欠配”等做多邏輯并未進一步升華，因此當時市場對利好因素表現(xiàn)出較為興奮的狀態(tài)，而當前則對于類似的利好出現(xiàn)較為明顯的鈍化，盤面反映出投資者情緒已發(fā)生顯著變化。
　　債市走牛的大方向不變，但短期交易節(jié)奏應適當謹慎。我們可以將當前行情對照年初進行比較，在2023年春節(jié)后，雖然高頻數(shù)據(jù)持續(xù)走強，資金體感偏緊，票據(jù)利率上行至高位，但債市在微觀結構較好的支撐下對諸多利空均較為鈍化；而對應到當下，債市則是處于連續(xù)超買后缺乏新增做多邏輯、對利多較為鈍化的狀態(tài)，利率上行的風險邊際升溫。因此，雖然債牛大方向未發(fā)生變化，但短期交易節(jié)奏應保持謹慎。
　　風險提示：經(jīng)濟超預期好轉；穩(wěn)增長政策加碼；資金邊際收緊；微觀交易結構惡化驅動債市調整。