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長端利率自春節(jié)后進(jìn)入下行通道，迄今為止已持續(xù)下行3個(gè)半月，累計(jì)下行超20BP，根據(jù)過往統(tǒng)計(jì)規(guī)律，當(dāng)前行情本應(yīng)當(dāng)已由下行波段切換至回調(diào)波段，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，原有框架也應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整。我們認(rèn)為本輪牛市行情仍將延續(xù)，經(jīng)濟(jì)同比讀數(shù)較好可能促使政策隱而不發(fā)，環(huán)比修復(fù)斜率的進(jìn)一步放緩則會(huì)成為推動(dòng)下一階段債券市場走強(qiáng)的主線。
　　過去利率波段統(tǒng)計(jì)規(guī)律顯示，每個(gè)上行或下行波段持續(xù)時(shí)間多在1-3個(gè)月，上下幅度在20-50BP。利率波段形成的底層邏輯在于：一個(gè)級(jí)別較大的趨勢性行情，往往是先由順周期預(yù)期為主導(dǎo)而開始，逆周期預(yù)期不斷涌現(xiàn)并沖擊原有順周期預(yù)期，最后直到后者徹底被證實(shí)并取代前者，趨勢拐點(diǎn)得以確認(rèn)從而結(jié)束。復(fù)盤2017-2021年來的10年國債利率走勢，可以發(fā)現(xiàn)過去每個(gè)波段的持續(xù)時(shí)間多在1-3個(gè)月，上下幅度在20-50BP。
　　2022年以來利率走勢正在突破過往規(guī)律：2022年波段持續(xù)時(shí)間與幅度均被壓縮，2023年下行持續(xù)時(shí)間延長。從2022年開始，利率走勢便出現(xiàn)不完全符合統(tǒng)計(jì)規(guī)律的情況：2022年大多數(shù)波段相較過去統(tǒng)計(jì)規(guī)律出現(xiàn)明顯壓縮。2023年利率行情，如果根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，也應(yīng)當(dāng)已經(jīng)走完一個(gè)完整的波段并進(jìn)行切換，但眼下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及市場情緒明顯還不足以支撐利率快速轉(zhuǎn)向，下行波段仍將延續(xù)。其背后本質(zhì)的邏輯在于過去統(tǒng)計(jì)所總結(jié)出的債市牛熊更替的規(guī)律，是建立在以地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式之上，我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比較好促使政策隱而不發(fā)，環(huán)比趨弱則可能成為下階段推動(dòng)利率下行的主線。任何債市行情的演繹都需要主要矛盾的超預(yù)期作推動(dòng)，復(fù)盤2023年春節(jié)后至今的利率走勢，每月促使市場做多的邏輯都有所不同且呈現(xiàn)出逐步遞進(jìn)的態(tài)勢。后續(xù)影響債市的主線邏輯可能重新回歸經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身，政策更加關(guān)注的同比讀數(shù)由于低基數(shù)原因不會(huì)明顯回落，留有余力的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下強(qiáng)刺激政策落地尚需要時(shí)間，而經(jīng)濟(jì)修復(fù)曲線進(jìn)一步平緩則會(huì)成為更關(guān)注邊際變化的債券市場的下一階段主線。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)；穩(wěn)增長政策加碼；資金邊際收緊；微觀交易結(jié)構(gòu)惡化驅(qū)動(dòng)債市調(diào)整。