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本報(bào)告導(dǎo)讀：當(dāng)前1年期存單收益率均衡區(qū)間在2.4-2.5%，突破2.4%仍需資金進(jìn)一步寬松致回購利率預(yù)期中樞下移、MLF降息等催化劑。
　　摘要：
　　“牛平”行情需要短端利率進(jìn)一步下行以打開長債下行空間，同業(yè)存單作為短債的錨，后續(xù)走勢影響重大。受中小銀行密集調(diào)降存款利率、4月份政治局會(huì)議消除貨幣收緊預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)等多重利多共同作用，債市收益率中樞快速下行，期限利差迅速收窄。作為短端利率的錨，如果1年期存單收益率不能突破2.4%，比價(jià)效應(yīng)下直接制約1-2年利率債、信用債等短端利率的下行空間，進(jìn)而使得長債收益率繼續(xù)下行阻力增大。
　　當(dāng)前1年期存單收益率均衡區(qū)間在2.4-2.5%。2019年以來，1年期國股同業(yè)存單收益率與7天期回購利率的價(jià)差中樞是40bp，投資者對7天期回購利率預(yù)期中樞在央行7天逆回購利率2%附近，再假設(shè)長期限存單需求結(jié)構(gòu)惡化導(dǎo)致長期限存單利率中樞抬升10bp，則1年期存單合理定價(jià)在2.4-2.5%。
　　價(jià)差中樞方面，2019年以來，銀行間流動(dòng)性趨松，1年期存單和7天期回購利率的價(jià)差中樞較2018年快速縮窄至40bp左右，基于對后續(xù)銀行間流動(dòng)性寬松的判斷，我們認(rèn)為40bp的價(jià)差中樞依然有效?；刭徖手袠蟹矫?，7天期回購利率中樞往往代表市場平均融資成本，2023年5月份以來R007的中位數(shù)是1.96%，而且央行2023年一季度貨政報(bào)告延續(xù)“市場利率圍繞政策利率波動(dòng)”的提法，因此投資者對7天期回購利率預(yù)期中樞是央行7天逆回購利率2%。存單需求結(jié)構(gòu)方面，我們多次提及銀行理財(cái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、商業(yè)銀行自營受監(jiān)管細(xì)則限制，無法如過去般超配1年期存單，造成長期限存單需求“不可逆”地減少。
　　同業(yè)存單向下突破2.4%仍需資金進(jìn)一步寬松致回購利率預(yù)期中樞下移、MLF降息等催化劑。情形1：R007快速下行至1.7%及以內(nèi)，或維持1.9%至三季度，在“價(jià)格”或“持續(xù)時(shí)間”上超預(yù)期，投資者對回購利率預(yù)期中樞下移，這一情形下存單有望向下突破2.4%。情形2：如果后續(xù)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增長趨緩，MLF降息預(yù)期不斷升溫或落地，存單亦有望向下突破2.4%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)銀行存款利率下調(diào)幅度小于預(yù)期；寬信用預(yù)期走強(qiáng)，商業(yè)銀行信貸投放好于預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期收緊。