>> 華安證券-信用周記(6月第5周)：淺談城投的調(diào)研效應(yīng)-230703
| 上傳日期： |
2023/7/4 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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2023年城投調(diào)研情況幾何？
1）整體統(tǒng)計(jì)：上半年調(diào)研場(chǎng)次同比+121%。截至2023年6月30日，累計(jì)梳理到各類調(diào)研記錄2250條，共涉及發(fā)行人1043家，其中年內(nèi)累計(jì)1081
條記錄，較2022年上半年（489場(chǎng)）大幅提升約121%，其中線下調(diào)研記錄占比快速提升，在全部記錄中726條為線下調(diào)研，占比高達(dá)67%。
2）內(nèi)部結(jié)構(gòu)：AA等級(jí)&園區(qū)級(jí)主體關(guān)注度降低。分主體評(píng)級(jí)來看，2023年以來，觀測(cè)樣本中AAA主體比重提升6個(gè)百分點(diǎn)至21%，而AA主體比重下降7個(gè)百分點(diǎn)至30%。行政級(jí)別方面，省級(jí)主體比重提升4個(gè)百分點(diǎn)至9%，而園區(qū)級(jí)主體占比則降低6個(gè)百分點(diǎn)至21%。
3）區(qū)域分布：江蘇山東熱度最高，江西安徽等省份邊際提升明顯。①分省份來看，2022年以來，市場(chǎng)調(diào)研的重心主要集中在江蘇、山東、河南與湖南等省份，年內(nèi)山東與江蘇調(diào)研場(chǎng)次位列前二，分別為136場(chǎng)與131場(chǎng)，同比漲幅為189%與152%，熱度較高。②分地市來看，長(zhǎng)沙、青島、成都與泰州是市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)較高，但邊際變化不一，而濟(jì)南、青島與湖州等8個(gè)地市年內(nèi)調(diào)研場(chǎng)次較去年有所增加，其中濟(jì)南市調(diào)研場(chǎng)次32場(chǎng)，同比增加22場(chǎng)，青島與湖州漲幅同樣在10場(chǎng)以上。
調(diào)研過后城投利差變化幾何？
我們以調(diào)研后30日內(nèi)主體利差變動(dòng)幅度為基礎(chǔ)，計(jì)算其相較于同評(píng)級(jí)債券中位數(shù)的超額利差，以此來觀測(cè)調(diào)研過后市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)可度。結(jié)果顯示：
1）分省份：12省調(diào)研過后超額利差增厚。2023年以來，樣本城投調(diào)研記錄涉及到的26個(gè)省份中，有12個(gè)省份的超額利差有所走擴(kuò)，其中貴州、云南、福建、重慶、廣西與湖北調(diào)研過后的超額利差走擴(kuò)相對(duì)明顯。
2）分地市：昆明利差持續(xù)抬升，部分地市邊際轉(zhuǎn)弱。2023年以來，30個(gè)觀測(cè)樣本中14個(gè)地市調(diào)研過后超額利差有所增厚，其中昆明市超額利差平均增厚22.1bp，顯著高于其他地市，與2022年基本持平。部分地市調(diào)研過后超額利差平均變動(dòng)幅度由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比變化較大，認(rèn)可度下行明顯。
投資建議：應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握對(duì)“中間地帶”的再分類
整體來看，在城投基本面整體轉(zhuǎn)弱的背景下，頭部區(qū)域由于較好的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，在當(dāng)下仍能保持較好的認(rèn)可度，而尾部區(qū)域則由于基本面并未出現(xiàn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，其利差變化與調(diào)研與否關(guān)系不大，反而是對(duì)于部分中部區(qū)域而言，2022年由于資產(chǎn)荒導(dǎo)致其債券價(jià)格有所失真，2023年以來的密集調(diào)研反而是在加快對(duì)其基本面的重定價(jià)，或?qū)ζ鋫乐诞a(chǎn)生一定影響。
觀點(diǎn)方面，我們認(rèn)為當(dāng)下城投債市場(chǎng)的主要矛盾點(diǎn)在于對(duì)“中間地帶”的再分類。具體而言，回顧此前策略，省會(huì)城市、中部省份地級(jí)市、東部省份區(qū)縣往往是我們過去是下沉挖掘的主要方向，但步入2023年以來，我們經(jīng)歷了弱化版的“資產(chǎn)荒”，遭遇了更加頻繁的輿情事件，市場(chǎng)也因此更早進(jìn)入了信用再分層的階段。后續(xù)來看，我們認(rèn)為能否準(zhǔn)確把握這類中間地帶城投的走向，將主導(dǎo)我們后續(xù)的投資體驗(yàn)，目前來看最直接的線索仍在于包括定融產(chǎn)品在內(nèi)的負(fù)面事件，而最根本的因素則隱藏在諸如財(cái)政存款等區(qū)域更底層的變化中。
投資策略方面，我們認(rèn)為通過觀察調(diào)研過后各地城投超額利差的變化，能夠有效識(shí)別市場(chǎng)對(duì)區(qū)域認(rèn)可度的變化，當(dāng)下應(yīng)該盡量避免過度進(jìn)入認(rèn)可度邊際轉(zhuǎn)弱的區(qū)域，而是應(yīng)當(dāng)由防守帶動(dòng)進(jìn)攻，在安全邊界內(nèi)尋求阿爾法收益，降低估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。
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