>> 民生證券-宏觀專題研究：地方債務(wù)壓力評(píng)估-230704
| 上傳日期： |
2023/7/4 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝 |
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本文從三個(gè)維度，總量債務(wù)負(fù)擔(dān)、顯性債務(wù)償付能力、城投債到期償付能力，綜合考察地方債務(wù)壓力，嘗試建立一個(gè)衡量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通用框架。
2020年-2022年，地方政府債務(wù)擴(kuò)容較快。
2020年至2022年，地方債務(wù)年均增長10萬億。2022年年末，地方債務(wù)總量突破90萬億，為2015年的2.6倍。
2022年末，江蘇、浙江、山東、四川、廣東為債務(wù)存量最高的五個(gè)省份，債務(wù)規(guī)模加總占全國總債務(wù)的39%。全國層面顯性債務(wù)比重將近四成。經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)省份依賴城投融資，例如江蘇、浙江兩省城投有息債務(wù)占比分別在80%和74%；經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱省份，也較依賴城投融資，例如河南、貴州、云南、甘肅，三地城投有息債務(wù)占比均高于50%。
債務(wù)評(píng)估維度一，地方總債務(wù)負(fù)債率（或債務(wù)率），衡量總量債務(wù)的持續(xù)性。
負(fù)債率角度（總債務(wù)/GDP），2022年地方政府負(fù)債率（寬口徑）達(dá)74.4%，三分之二省份負(fù)債率突破60%（國際警戒線）。其中天津、貴州、青海、云南、甘肅負(fù)債率已經(jīng)超過100%。
債務(wù)率角度（總債務(wù)/地方綜合財(cái)力），2022年地方政府債務(wù)率（寬口徑）達(dá)到332%，突破世界警戒線（120%）。債務(wù)率最高地區(qū)是重慶、天津、貴州、黑龍江、湖北、新疆。
現(xiàn)行債務(wù)監(jiān)管框架下，債務(wù)率過高地區(qū)政府新增融資規(guī)?？赡苁芟蓿^“債務(wù)紅橙黃綠4個(gè)等級(jí)”。
債務(wù)評(píng)估維度二，利息負(fù)擔(dān)比測算，衡量顯性債務(wù)的償付能力。
用利息負(fù)擔(dān)（付息支出/財(cái)政總支出）衡量地方政府顯性債務(wù)償付能力。
公共財(cái)政（賬本一）利息負(fù)擔(dān)穩(wěn)定在2%的較低水平，土地出讓收入所在的政府性基金（賬本二）利息負(fù)擔(dān)近年快速上行，從4.3%（2021年）快速上升至6.0%（2022年）。
疫情三年之中，所有省份政府性基金利息支出比重均加重。天津、黑龍江、內(nèi)蒙古、西藏、云南、青海這些省份尤甚，這些省份賬本二付息支出比重提升超過6個(gè)百分點(diǎn)。
按規(guī)定，利息負(fù)擔(dān)超過10%，地方財(cái)政可以選擇進(jìn)入“財(cái)政重組”（一段時(shí)間內(nèi)擴(kuò)收節(jié)支）。
2022年，天津、黑龍江、內(nèi)蒙古、青海、云南、遼寧2022年賬本二利息負(fù)擔(dān)已然超過10%，這些債務(wù)壓力較大縣市可能在未來積極應(yīng)對(duì)債務(wù)壓力。
債務(wù)評(píng)估維度三，城投債到期償付壓力觀察，衡量地方“隱性”債務(wù)償付能力。
現(xiàn)金償債比（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/到期債務(wù)）、保障能力（財(cái)政相關(guān)支出/到期債務(wù)）可用來衡量城投有息債務(wù)償付能力。
2023年城投債到期集中度（到期債務(wù)/存量債務(wù)）達(dá)31.9%，城投現(xiàn)金償債比<0。即便是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的上海、江蘇、浙江，城投平臺(tái)短債現(xiàn)金比也為負(fù)，說明絕大部分城投靠自身償還債務(wù)能力有限。
城投到期債務(wù)保障倍數(shù)2022和2023年（預(yù)計(jì)）分別在90%和78%。近年財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金運(yùn)行邏輯發(fā)生變化，一則財(cái)稅及土地出讓金收入增速下降，二則預(yù)算內(nèi)資金更向國防外交、民生保障等領(lǐng)域支持，財(cái)政對(duì)基建資金撥付力度下降。這一背景下，2022年城投到期債務(wù)保障程度已經(jīng)低于100%，僅達(dá)90%，預(yù)計(jì)2023年進(jìn)一步下降至78%。
當(dāng)下地方債務(wù)現(xiàn)實(shí)意味著什么？期待后續(xù)非市場化債方式。
用上述三個(gè)維度衡量各個(gè)省份債務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)現(xiàn)貴州、云南、天津不論是總量債務(wù)壓力，還是顯性債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，亦或城投到期壓力，都明顯高于全國平均水平。而市場也對(duì)上述省份存在的債務(wù)到期風(fēng)險(xiǎn)充分定價(jià)。一則貴州、云南、天津、甘肅城投凈融資于2021年由正轉(zhuǎn)負(fù)，債權(quán)人對(duì)上述地區(qū)債務(wù)接續(xù)意愿較低。二則開年至今，云南、天津、貴州城投票面利率達(dá)6%，顯著高于全國平均水平（4.8%）。
當(dāng)前弱資質(zhì)地區(qū)債務(wù)壓力本就高過其他地區(qū)。經(jīng)歷三年疫情之后，財(cái)政收入降溫，疊加存量債務(wù)到期集中，這些弱資質(zhì)地方城投再融資壓力加大，甚至陷入債務(wù)壓力大、融資成本高、債務(wù)壓力再度上行的負(fù)向循環(huán)。我們認(rèn)為，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終可控，畢竟這是一場內(nèi)債。當(dāng)下城投債務(wù)壓力預(yù)示著未來或有兩大政策推進(jìn)，一是存量債務(wù)壓力化解；二是城投運(yùn)行模式轉(zhuǎn)型。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在偏差，地方財(cái)政收入表現(xiàn)超預(yù)期。
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