>> 民生證券-2023年A股半年度策略：山頭斜照卻相迎-230626
| 上傳日期： |
2023/6/27 |
大小： |
5437KB |
| 格式： |
pdf 共70頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,方智勇,王況煒 |
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1.過去的債務(wù)擴張循環(huán)走入尾聲，制約了當(dāng)下經(jīng)濟向上的彈性。2009年后中國經(jīng)濟的居民——房地產(chǎn)——地方政府的債務(wù)擴張循環(huán)進入了尾聲，這一階段一定程度制約了當(dāng)下經(jīng)濟的向上彈性，而地方政府作為產(chǎn)業(yè)政策的主要扶持來源也會間接制約新興行業(yè)的成長，這也是我們在春季策略“料峭春風(fēng)”中提示市場沒有一帆風(fēng)順的弱復(fù)蘇的出發(fā)點。然而當(dāng)下，投資者過于悲觀的情緒，忽視了中國經(jīng)濟中中長期的結(jié)構(gòu)亮點：一方面縣域、中低收入等人群并未享受資產(chǎn)負(fù)債表擴張，自然資產(chǎn)負(fù)債表衰退無從談起，其消費具有韌性；中國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)仍在向上攀爬，即使面對產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，資本品的出口仍然構(gòu)成了亮點；而企業(yè)部門得益于2016年以來的“三去一降”反而相對健康。當(dāng)然，現(xiàn)階段傳統(tǒng)動能的下臺階掩蓋了上述積極因素，但是投資者也應(yīng)該意識到傳統(tǒng)動能的下臺階是階梯式的。
2.2023年，經(jīng)濟仍然具有一定韌性，短期周期性底部已現(xiàn)。在高達(dá)兩位數(shù)地產(chǎn)竣工增速的支持下傳統(tǒng)部門的投資下降不會太快，而過去剔除價格因素后地產(chǎn)投資韌性強于名義值。過去導(dǎo)致價格下跌的力量短期真正來源可能是庫存周期的波動，實體經(jīng)濟與二級市場一樣，共同誤判了復(fù)蘇的進程，去庫行為有加速了價格的下跌。當(dāng)下來看，中觀需求正在緩慢恢復(fù)，主動去庫階段正在臨近尾聲，價格下行壓力正在緩解，經(jīng)濟的周期性底部或已出現(xiàn)。短期景氣的修復(fù)將有助于緩解二級市場對于長期問題的擔(dān)憂，何況我們堅持認(rèn)為以日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退進行類比過于片面。
3.美國：長期因素的累積，加息VS通脹的關(guān)系顯得十分不穩(wěn)定。從債務(wù)周期視角看，美國居民其實處在償債率（還債支出/收入）和杠桿率的長期底部往上階段；企業(yè)部門處在上行周期中已經(jīng)回落了接近2年。相反，美國政府部門杠桿率處在歷史最高位，而高通脹與高名義通脹階段性壓低了償債負(fù)擔(dān)；另一方面，2008年以來的多輪量化寬松，開始在金融系統(tǒng)中積累了大量流動性。理論上，貨幣緊縮傳導(dǎo)至信用緊縮以壓低通脹的最優(yōu)路徑，則是加杠桿最多的部門因為利率升高開始去杠桿。然而，美國債務(wù)上限達(dá)成后，給出的政府債務(wù)下行之路仍然緩慢，而貨幣政策的緊縮之路被過去10年系統(tǒng)中積累的因素多方抵消，這都間接或直接的加速了貨幣從金融系統(tǒng)中的抽離而加快在實體中的流通速度。通脹將會在未來反彈，一方面限制貨幣政策寬松的空間，另一方面為未來的金融不穩(wěn)定埋下伏筆。展望未來，美國需求階段性企穩(wěn)，通脹反彈，但是更大的不確定性將在隨后孕育。
4.產(chǎn)業(yè)周期并不能改變經(jīng)濟周期，反而是被制約與順勢而為。破壞性創(chuàng)新需要傳統(tǒng)世界的打破，帶來生產(chǎn)要素成本的重塑，技術(shù)的創(chuàng)新與更迭可以在舊周期的末尾，而大規(guī)模應(yīng)用與普及卻需要在復(fù)蘇周期中。人工智能作為當(dāng)下最受關(guān)注的創(chuàng)新，同樣可能需要服從這一規(guī)律，這意味對于創(chuàng)新的供給側(cè)（基礎(chǔ)設(shè)施、研發(fā)工具）投資的關(guān)注是符合歷史規(guī)律的。當(dāng)下，如果ChatGPT的”AI奇點時刻“判斷正確，全球TMT上市公司增速可以跟上AI的資本開支增速，那么并不能說存在明顯泡沫；對于A股投資者而言，如果這一假設(shè)正確，TMT板塊定價也尚在合理區(qū)間。當(dāng)然，如果營收增速并未實質(zhì)變化，那么市值擴張/營收擴張速度則接近了2015/2019年的水平。
5.市場結(jié)構(gòu)的變遷正在廣泛的出現(xiàn)，這是當(dāng)下更值得思考的。首先，從渠道發(fā)行來看，“賽道化“和”過去業(yè)績好“已經(jīng)無法通過”基金發(fā)行好“形成正向激勵的循環(huán)。當(dāng)下保險資金形成了市場的新的增量，歷史上看，權(quán)益?zhèn)}位的提升往往伴隨資產(chǎn)-負(fù)債的收益率壓力，但是由于其權(quán)益配置本身已經(jīng)較高，然而又面對投資收益率的困境，可能會面對兩頭配置的特征：更快的投資板塊輪動+紅利配置策略策略。另一方面看，量化資金正在相對主動管理占據(jù)先機，其一個原因是，主動權(quán)益投資者在信息捕捉上的方式和能力并無實質(zhì)進步和變化，這將更有利于被量化模型甚至是AI大模型投資策通過市場交易數(shù)據(jù)進行信息捕獲，這在AI的產(chǎn)業(yè)投資中或許正在體現(xiàn)。新的投資賽道還會層出不窮，負(fù)債端的變化和參與者環(huán)境的改變，讓我們參與投資時的多樣性正在大幅增加，這或許是比賽道判斷本身更大的挑戰(zhàn)。
6.隨著中國經(jīng)濟預(yù)期的企穩(wěn)，階段性美元信用緊張的緩解，中國相關(guān)資產(chǎn)的季度級別的反彈我們將更非常期待。從行業(yè)布局上，未來宏觀的主要矛盾已經(jīng)清晰，那么布局在不同的解決路徑上，將成為超額收益的來源。第一，大宗商品的供給約束被廣泛認(rèn)可，但是當(dāng)下對于需求的定價過于悲觀，同時，大宗商品價格是美元的函數(shù)，而美元債務(wù)周期中后段的力量正在聚集，成為今年最重要的潛在收益來源：油、銅、黃金，煤炭，鋁；第二，中央+地方占據(jù)主導(dǎo)地位的國企其實是中國資產(chǎn)負(fù)債表中最重要的力量，其分紅收益的資產(chǎn)證券化將是在“去杠桿“中潛在的信用創(chuàng)造力量，”中國特色”將是比”估值“更重要的潛在解決路徑，看好占據(jù)主導(dǎo)地位的國企：”三桶油“、四大行、運營商、電力、公路；第三，中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的力量將重回舞臺，在高端制造行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)半年的回撤后，我們建議給與更
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