>> 民生證券-2023年H2宏觀經(jīng)濟(jì)展望：融冰-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
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| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝 |
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上半年股、債、匯、商交易的宏觀變量組合是實(shí)體數(shù)據(jù)下行、政策克制但流動(dòng)性充裕。展望下半年，雖然仍有諸多不確定性，例如政策發(fā)力的具體節(jié)奏，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的幅度難以預(yù)測(cè)，但我們認(rèn)為下半年概率較大的一種宏觀組合是，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑收斂，政策能動(dòng)性高于上半年，流動(dòng)性寬松貫穿全年。
回顧今年前兩個(gè)季度，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一季度經(jīng)濟(jì)向上彈性最高，二季度經(jīng)濟(jì)反復(fù)，展望未來(lái)兩個(gè)季度，三季度經(jīng)濟(jì)斜率或出現(xiàn)走平，四季度不確定性較大。如果說(shuō)一季度交易強(qiáng)數(shù)據(jù)和強(qiáng)預(yù)期，二季度交易弱數(shù)據(jù)和弱預(yù)期，那么三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化預(yù)計(jì)不大，真正牽動(dòng)交易的核心矛盾再度落腳到政策。只不過(guò)本輪政策等待過(guò)程中，市場(chǎng)需要更多耐心。
下半年國(guó)內(nèi)宏觀的主要矛盾仍落在資產(chǎn)負(fù)債表能否企穩(wěn)。
首先需要強(qiáng)調(diào)，我們現(xiàn)在所處的并非是一個(gè)簡(jiǎn)單的庫(kù)存周期。
去年底我們?cè)凇?023年展望：宏觀轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)換錨》展望2023年宏觀經(jīng)濟(jì)主線時(shí)，就曾提及國(guó)內(nèi)重要的宏觀主線在于資產(chǎn)負(fù)債表：“2023年海外主線在于經(jīng)濟(jì)處于全球經(jīng)貿(mào)周期下行階段，國(guó)內(nèi)主線在于能否迎來(lái)居民資產(chǎn)負(fù)債表重塑”。
去年底我們期待的居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)并擴(kuò)張，今年上半年并未完全兌現(xiàn)。
正因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表脆弱性抬升，所以今年上半年我們不僅見(jiàn)證了消費(fèi)、投資等當(dāng)期需求偏弱，還見(jiàn)證了資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性抬升之后伴隨的一系列現(xiàn)象，私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，剩余流動(dòng)性過(guò)剩，金融市場(chǎng)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。
觀察下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我們?nèi)孕枰獙?duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表周期保持足夠關(guān)注。
我們對(duì)下半年有三個(gè)關(guān)鍵判斷，下半年或迎來(lái)“經(jīng)濟(jì)底”和“政策底”。
判斷一，下半年經(jīng)濟(jì)主基調(diào)是，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不太可能有大反彈。
判斷二，Q3經(jīng)濟(jì)形態(tài)是斜率走平，悲觀預(yù)期或因此收斂；Q4不確定性比較高，我們暫時(shí)不做方向判斷。
判斷三，理論上政策組合包可以很豐富，具體可參考2014年-2015年。高質(zhì)量增長(zhǎng)定調(diào)之下，本輪政策出牌節(jié)奏或需要市場(chǎng)付出更多耐心。
今年市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒最濃的“情緒底”或落在Q2。今年1-3季度，一季度需求沖高，二季度經(jīng)濟(jì)反復(fù)，三季度斜率走平，四季度存不確定性，所以Q3有可能是“經(jīng)濟(jì)底”。雖然6月OMO利率超預(yù)期調(diào)降點(diǎn)燃市場(chǎng)對(duì)政策樂(lè)觀預(yù)期，但預(yù)計(jì)本輪政策偏克制，”政策底”落在下半年，且磨底時(shí)間或偏長(zhǎng)。
下半年比較確的交易機(jī)會(huì)還是來(lái)自分母端。
如果今年一季度交易強(qiáng)數(shù)據(jù)和強(qiáng)預(yù)期，二季度交易弱數(shù)據(jù)和弱預(yù)期，三季度數(shù)據(jù)端變化不大，真正牽動(dòng)交易的核心矛盾再度落腳到政策。
2014-2015年和當(dāng)下宏觀背景相似度較高，當(dāng)時(shí)政策組合頗豐富，是中國(guó)逆周期政策典例。這段歷史給出的啟發(fā)：幫助經(jīng)濟(jì)走出有效需求不足（即資產(chǎn)負(fù)債表和當(dāng)期需求共振向下現(xiàn)狀），可供選擇政策工具或許在2014-2015年找到答案。
2014-2015年，當(dāng)時(shí)政策既有著力分子端（修復(fù)需求，提振增長(zhǎng)），也有著力分母端（寬松貨幣，著力修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表）。
預(yù)計(jì)在本輪政策期待之中，我們比較容易迎來(lái)分母端政策，交易流動(dòng)性寬松以及風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，這或許是下半年大概率的方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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