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工業(yè)氣體長坡厚雪，能夠誕生大市值公司
　　林德氣體是全球工業(yè)氣體龍頭，2023年6月30日市值1868億美元（約合人民幣1.35萬億元）。2022年、2023年（公司預(yù)計(jì)）經(jīng)調(diào)整后的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)攤薄后EPS分別12.29、13.65美元/股（同比增長11%），對應(yīng)PE分別為31倍、28倍。
　　公司為中國工業(yè)氣體龍頭，氣體項(xiàng)目從外資替代到開始供應(yīng)全球
　?。?）國內(nèi)新簽訂單維持較高水平：2023年已公告氣投項(xiàng)目6個(gè)，制氧量合計(jì)37萬方，接近去年全年（2022年公告氣投項(xiàng)目6個(gè)，制氧量39萬方）。
　?。?）受益“一帶一路”，實(shí)現(xiàn)海外突破：在印尼設(shè)立合資氣體公司（公司持股51%），為KPS不銹鋼項(xiàng)目進(jìn)行BOO供氣，規(guī)模2.5萬方，期限15年。
　　1-6月零售氣價(jià)同比轉(zhuǎn)正且增速加快，零售氣價(jià)有望逐步復(fù)蘇
　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊，1-6月綜合氣價(jià)同比分別-41%、-15%、-3%、1%、8%、23%。氬氣復(fù)蘇較好，1-6月零售價(jià)格同比分別-67%、-35%、2%、19%、32%、68%，6月價(jià)格恢復(fù)到1131元/噸，超過2019年，接近2020-2021年水平。
　　控股股東杭州資本擬并購盈德氣體，并承諾交易完成后推動(dòng)與上市公司重組氣體動(dòng)力科技（主要資產(chǎn)是盈德氣體），是中國最大的獨(dú)立工業(yè)氣體供應(yīng)商。
　　2020年，氣體動(dòng)力科技（含寶鋼氣體）營業(yè)收入為194億元，獨(dú)立第三方供氣市場的市占率為22.3%，凈利潤為23億元。公司營業(yè)收入中80%來自于空分氣體，絕大部分來自于現(xiàn)場供氣。公司盈利能力較強(qiáng)，2020年ROE為20%，毛利率28%，凈利率為13.2%。
　　據(jù)公告，本次交易完成后，杭州資本持有買方SPV30%股權(quán)，系買方SPV第一大股東（非控股股東）。待賣方完成內(nèi)部重組后，目標(biāo)公司將主要從事現(xiàn)場制氣、零售氣體、特種氣體、清潔能源產(chǎn)品的制售業(yè)務(wù)，與杭氧股份主業(yè)屬于同業(yè)。
　　杭州資本承諾：杭州資本將在本次交易完成后的36個(gè)月內(nèi)，推動(dòng)上市公司與買方SPV簽署資產(chǎn)重組協(xié)議，并由上市公司披露交易預(yù)案。
　　若上市公司與買方SPV進(jìn)行資產(chǎn)重組，上市公司將實(shí)現(xiàn)對同行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組整合，有利于上市公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、增強(qiáng)市場競爭力。
　　看好杭氧股份逐步邁向“中國的林德”。德國林德：全球工業(yè)氣體龍頭，近期市值創(chuàng)歷史新高，超1.3萬億元人民幣市值。
　　杭氧股份：邁向中國工業(yè)氣體龍頭！國產(chǎn)替代，打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢
　　近年來公司管道氣業(yè)務(wù)加速，存量運(yùn)營市場份額為10%，新簽氣體運(yùn)營市場的份額40-50%。預(yù)計(jì)2025年底公司運(yùn)營氣體規(guī)模超300萬方，2022-2025年氣體業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增速達(dá)23%，2025年公司氣體業(yè)務(wù)收入占比超過75%。
　　重要人事變動(dòng)：公司新選任董事長，管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)年輕化、發(fā)展有望加速
　　2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃完成授予，預(yù)計(jì)2023-2024年凈利潤穩(wěn)定增長股權(quán)激勵(lì)分三年期解禁，分別為相應(yīng)授予的限制性股票完成登記之日起24、36、48個(gè)月，解鎖比例分別40%、30%、30%。股權(quán)激勵(lì)業(yè)績（指扣非歸母凈利潤）解鎖條件：以2018-2020年扣非歸母凈利潤均值為基數(shù)（即6.88億元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91億元。
　　成長路徑：需求增長+市占率提升+盈利能力提升，遠(yuǎn)期盈利空間超數(shù)倍（1）行業(yè)需求持續(xù)增長：1）工業(yè)氣體市場總需求近2000億元，其中第三方外包市場快速增長，預(yù)計(jì)外包比例將從2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模同比增長10%，中國人均氣體消費(fèi)量占西歐、美國等發(fā)達(dá)國家人均氣體消費(fèi)量的30-40%。預(yù)計(jì)到2025年中國工業(yè)氣體市場規(guī)模復(fù)合增速6-8%。（以上數(shù)據(jù)來源：請參考此前發(fā)布的公司深度報(bào)告《杭氧股份深度PPT：國產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級，邁向工業(yè)氣體龍頭》2022年7月8日）
　?。?）公司市占率提升：國產(chǎn)替代趨勢下，2021年公司在第三方供氣市場的存量份額為9%，增量份額為45%，預(yù)計(jì)2025年公司第三方市場的份額有望提升1倍；預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期公司在第三方存量市場的份額將是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
　?。?）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，盈利能力持續(xù)提升：1）氣體業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，而氣體業(yè)務(wù)的成長性、盈利能力均高于設(shè)備業(yè)務(wù)。2）氣體業(yè)務(wù)中零售業(yè)務(wù)的收入占比持續(xù)提升，零售氣盈利能力高于管道氣。3）零售氣體業(yè)務(wù)中的電子特氣業(yè)務(wù)收入占比將持續(xù)提升，電子特氣業(yè)務(wù)的盈利能力遠(yuǎn)高于普通工業(yè)氣體零售業(yè)務(wù)。
　　盈利預(yù)測及投資建議
　　公司是國內(nèi)空分設(shè)備及工業(yè)氣體的龍頭企業(yè)，技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢、設(shè)備-EPC-氣體運(yùn)營全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、體系和管理優(yōu)勢構(gòu)成公司的核心競爭力。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為13.4、16.0、19.6億元，同比增速分別為11%、20%、22%，三年復(fù)合增速17%，對應(yīng)PE分別為26、22、18倍。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　控股股東交易不確定性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)及市場風(fēng)險(xiǎn)，氣體價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。