>> 中泰證券-上半年利率回顧：債牛是如何形成的？-230705
| 上傳日期： |
2023/7/6 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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2023年上半年，利率債整體呈現(xiàn)牛市行情，10Y國債收益率依次走出上行——震蕩——下行趨勢。本文將上半年的利率債行情分為四個階段進(jìn)行復(fù)盤，并從五個角度分析債牛形成的原因，供投資者參考。
上半年利率運行的四個階段：
1）階段一（年初-春節(jié)）：疫后復(fù)蘇，回調(diào)延續(xù)，利率上行。2023年1月3日至1月20日，10Y國債收益率快速上行，由2.82%上升至2.93%，累計上行11bp。年初利率債走熊主要受到以下因素影響：第一，2022年底疫情防控政策放開、地產(chǎn)三支箭出臺、贖回潮等因素引發(fā)債市回調(diào)，其影響延續(xù)到2023年初；第二，年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，2022年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較為一致；第三，機(jī)構(gòu)行為來看，基金賣券過節(jié)，交易盤凈賣出。
2）階段二（春節(jié)-3月初）：基本面有待觀察，預(yù)期分歧，長端利率震蕩。2023年1月28日至3月4日，10Y國債收益率橫盤震蕩，收益率累計下行3bp。長端利率橫盤震蕩主要受到基本面驅(qū)動：一方面，預(yù)期層面出現(xiàn)多空分歧，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向基本確定，但居民中長期貸款尤其是房貸增速持續(xù)低迷，市場對于房地產(chǎn)市場的前景仍有疑慮，限制了長端收益率進(jìn)一步上行的空間；另一方面，兩會臨近，市場擔(dān)憂增量穩(wěn)增長政策出臺，限制了長端收益率下行空間。
3）階段三（3月初-6月中）：增長預(yù)期下修，經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，利率下行。3月5日至6月12日，長短端收益率下行，10Y國債收益率由2.88%降至2.67%，累計下行21bp。長端利率下行主要受到基本面走弱驅(qū)動。通脹弱勢運行、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩，驅(qū)動長端收益率下行。期間雖有3月份出口數(shù)據(jù)超預(yù)期、一季度GDP增速4.5%超預(yù)期等因素影響，但市場對于利空因素的反應(yīng)相對鈍化。此外，兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、央行降準(zhǔn)25bp、銀行下調(diào)存款利率等因素也對利率下行有促進(jìn)作用。
4）階段四（6月中至今）：降息落地，止盈情緒上升，國債收益率倒U形走勢。6月13日至6月30日，利率先上后下，呈現(xiàn)倒U形走勢。10Y國債收益率由2.67%升至6月19日2.69%的高位后，下行至2.64%。該階段市場主要圍繞降息和穩(wěn)增長預(yù)期進(jìn)行交易。6月13日，降息推動下日內(nèi)收益率大幅下行5bp，但本次降息后止盈需求帶來的債市調(diào)整壓力出現(xiàn)較早；6月20日LPR對稱下調(diào)一定程度上使市場預(yù)期落空，債市轉(zhuǎn)而走強(qiáng)，基于年內(nèi)基本面偏弱、復(fù)蘇斜率持續(xù)放緩的現(xiàn)實壓力，以及后續(xù)財政、信用方面刺激政策力度有限的情況下，債市情緒好轉(zhuǎn)。
從五個維度分析債牛形成的原因：
1）基本面：金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，奠定債?；A(chǔ)。1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，市場對于經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期較強(qiáng)，推動長債收益率上行；3月份以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比走弱，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩。需求不足是當(dāng)前核心矛盾，基本面對債市仍有支撐。
2）政策面：刺激力度有限。從財政政策來看，強(qiáng)刺激預(yù)期被不斷證偽；從地產(chǎn)政策看，因城施策的政策基調(diào)保持定力；從貨幣政策來看，央行通過降準(zhǔn)、降息等方式保障流動性合理充裕；從監(jiān)管政策看，《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，新規(guī)考察存款利率市場化調(diào)整機(jī)制落實情況，引入扣分項，中小行、大行相繼降低存款利率。
3）資金面：總量相對寬松，價格平穩(wěn)。從資金量來看，今年央行逆回購操作相比往年更加頻繁，臨近跨月、跨季逆回購存量高于往年同期，MLF連續(xù)超額續(xù)作，國庫定存投放總量與到期總量一致；資金價格波動放大，中樞自春節(jié)后有所回落。
4）供需面：二季度以來機(jī)構(gòu)相對欠配。上半年，利率債供給并未明顯放量，1-3月利率債凈融資相對充足，3月份以后利率債供給壓力下降，凈融資量明顯低于2018年以來的均值；而從需求端來看，年初市場預(yù)期較悲觀，農(nóng)商行、保險等配置盤參與為主，3月之后基金開始補(bǔ)倉，理財贖回情況改善帶來增量資金。
5）情緒面：超長債換手率維持高位。從往年經(jīng)驗來看，30Y國債換手率與10Y國債收益率呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性，超長債換手率沖高顯示債市情緒較為火熱。今年4月以來，30Y國債換手率持續(xù)處于較高水平，部分投資者通過大幅拉長久期的方式增厚收益。
風(fēng)險提示：需求端刺激政策超預(yù)期，資金價格大幅波動。
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