>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：各區(qū)域城投債回售表現(xiàn)如何？-230629
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
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回售條款是我國(guó)債券市場(chǎng)上最常見(jiàn)的特殊條款之一，作為選擇性條款，回售權(quán)賦予了投資人在某一時(shí)點(diǎn)將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利。圍繞回售條款，我們?cè)O(shè)置了3項(xiàng)指標(biāo)以追蹤各區(qū)域城投回售表現(xiàn)。首先，回售比率是指一定時(shí)間內(nèi)實(shí)際回售規(guī)模對(duì)含回售條款債券可行權(quán)規(guī)模的比率，可以反映發(fā)行人在回售方面的償還壓力。其次，票面利率調(diào)整方向指標(biāo)包含三項(xiàng)子指標(biāo)，分別為規(guī)定上調(diào)占比、實(shí)際上調(diào)占比、實(shí)際上調(diào)占比與規(guī)定上調(diào)占比之差。“規(guī)定上調(diào)占比”指的是規(guī)定上調(diào)票面利率的債券只數(shù)/含回售條款的債券只數(shù)?！皩?shí)際上調(diào)占比”指的是實(shí)際上調(diào)票面利率的債券只數(shù)/含回售條款的債券只數(shù)。
由于票面利率調(diào)整方向及幅度是影響回售傾向的重要因素，因此我們還引入了“票面利率調(diào)整幅度”指標(biāo)。其中，票面利率調(diào)整幅度（合并口徑）指的是區(qū)域內(nèi)含回售條款城投債的票面利率總體調(diào)整幅度。票面利率上調(diào)幅度（獨(dú)立口徑）指的是區(qū)域內(nèi)實(shí)際票面利率調(diào)整方向?yàn)樯险{(diào)的城投債的總體上調(diào)幅度，而票面利率調(diào)整方向?yàn)椤跋抡{(diào)”或“不變”的城投債不會(huì)參與該幅度的計(jì)算。
基于以上三項(xiàng)指標(biāo)，我們構(gòu)造了回售表現(xiàn)代理變量，指的是回售比率、實(shí)際上調(diào)占比和票面利率上調(diào)幅度（獨(dú)立口徑）的分位數(shù)加總。我們假設(shè)，如果一個(gè)區(qū)域?yàn)闇p輕回售償還壓力，區(qū)域內(nèi)更多城投債選擇了實(shí)際上調(diào)票面利率且上調(diào)幅度較大，然而回售比率仍處于高位，則表明區(qū)域融資環(huán)境較不樂(lè)觀。
回售比率的主要影響因素包括利率調(diào)整幅度、主體或區(qū)域資質(zhì)邊際變化、過(guò)往回售情況和利率環(huán)境等。1）利率調(diào)整幅度：票面利率上調(diào)的幅度越大，投資者選擇不回售的概率通常會(huì)越高；2）主體或區(qū)域資質(zhì)邊際變化：當(dāng)主體或區(qū)域資質(zhì)邊際改善時(shí)，投資者往往傾向于不回售，反之則傾向于回售；3）過(guò)往回售情況：各省的回售比率往往存在一定的連續(xù)性規(guī)律，即部分區(qū)域城投債的回售比率可能一貫較低，與區(qū)域融資環(huán)境邊際變化的關(guān)系較弱；4）利率環(huán)境：利率下行環(huán)境中，發(fā)行人往往傾向于下調(diào)或維持票面利率不變，投資者選擇不回售往往比配置新的票息資產(chǎn)更具性?xún)r(jià)比。
本文梳理了2023年上半年各區(qū)域城投債的回售表現(xiàn)及同比變化。2023年上半年，全國(guó)城投債回售比率為52%，較2022年同期上升了2%。其中，江西和內(nèi)蒙古的回售比率較2022年同期上升最多，同比上升了28%，云南的回售比率較2022年同期下降最多，下降了40%。從回售表現(xiàn)代理變量（加總分位數(shù)）來(lái)看，2023年上半年的位列前三的省份加總數(shù)分別為235.2%、227.5%和209.7%，回售規(guī)模位列前30的地市中，加總數(shù)前三的地級(jí)市的加總數(shù)分別為237.3%、219.6%和208.9%。
由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，回售比率只能反映各區(qū)域城投債在回售方面的償還壓力，但無(wú)法由此得到區(qū)域融資環(huán)境邊際變化的相關(guān)結(jié)論，單獨(dú)觀測(cè)回售比率這一指標(biāo)不具備參考意義，部分因素會(huì)同時(shí)發(fā)生且對(duì)回售比率存在相反的作用力，從而削弱了回售比率的顯著性。并且，由于回售前會(huì)和投資者進(jìn)行溝通、可以通過(guò)轉(zhuǎn)售等方式減輕償還壓力、回售情況存在連續(xù)性，部分省份的回售比率一向較低。此外，票面利率調(diào)整幅度存在著正負(fù)相消的情況以至于無(wú)法直接用于觀測(cè)。
將回售相關(guān)指標(biāo)視為觀測(cè)區(qū)域融資環(huán)境的補(bǔ)充性指標(biāo)，重點(diǎn)關(guān)注回售表現(xiàn)代理變量數(shù)值過(guò)高且相較上一期間上升幅度較大的區(qū)域，并結(jié)合票面利率上調(diào)幅度（獨(dú)立口徑）和回售比率等原始數(shù)據(jù)綜合分析。對(duì)于回售表現(xiàn)代理變量數(shù)值過(guò)低的區(qū)域，相關(guān)指標(biāo)可能不具備較大的參考意義，可關(guān)注其他更為有效的指標(biāo)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：假設(shè)和計(jì)算方法不合理；數(shù)據(jù)更新不及時(shí)或提取失誤；統(tǒng)計(jì)結(jié)果有偏；回售相關(guān)規(guī)定發(fā)生變化。
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