>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：LPR對(duì)稱下調(diào)，如何理解？-230621
| 上傳日期： |
2023/6/21 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：6月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布最新貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），1年期LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)、5年期以上LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，由3.65%、4.3%調(diào)整至3.55%、4.2%。
本次LPR下調(diào)基本符合預(yù)期。6月13日，人民銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作20億元，中標(biāo)利率為1.90%，下降10個(gè)基點(diǎn)。6月15日，MLF下調(diào)10bp。本次LPR利率下調(diào)是繼OMO利率和MLF利率下調(diào)后的同步下調(diào)。
總需求不足是LPR下調(diào)的主要?jiǎng)右?。從近期?shù)據(jù)來(lái)看：1）5月制造業(yè)PMI處在收縮區(qū)間，非制造業(yè)處在修復(fù)當(dāng)中，但斜率有所放緩，與4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的情形較為類似但更加嚴(yán)峻。無(wú)論是從產(chǎn)需下行、工業(yè)品價(jià)格回落還是服務(wù)業(yè)斜率放緩來(lái)看，需求不足都是當(dāng)前制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的核心矛盾。2）5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)筑底特征，出口金額同比增速由8.5%降至-7.5%；地產(chǎn)投資增速由-16.2降至-21.5%，制造業(yè)基本與前值持平，基建投資回升起到支撐作用；工業(yè)增加值環(huán)比走強(qiáng)、可選消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)；青年失業(yè)率與前值持平，依然處在歷史最高位。3）5月金融數(shù)據(jù)同樣疲弱。社融、M2同比增速回落，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求不足。2022年5月新增人民幣貸款1.89萬(wàn)億，同比多增3900億元。受去年高基數(shù)影響，本月人民幣貸款1.36萬(wàn)億，同比少增5300億元。
5年期LPR調(diào)降幅度略低于預(yù)期?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較弱、內(nèi)需不足的核心矛盾，市場(chǎng)預(yù)期本次LPR下調(diào)為非對(duì)稱下調(diào)，即1年期LPR下調(diào)5bp，5年期以上LPR下調(diào)10bp或大于10bp。原因是5年期以上LPR與房貸利率直接相關(guān)，市場(chǎng)此前預(yù)期在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下政策可能加大對(duì)房地產(chǎn)的支持力度，通過(guò)5年期以上LPR非對(duì)稱下調(diào)的方式傳遞信號(hào)，以期提振市場(chǎng)信心。6月13日OMO降息后，止盈需求帶來(lái)的債市調(diào)整壓力比前兩次降息出現(xiàn)更早，或表明市場(chǎng)擔(dān)心5年期以上LPR可能非對(duì)稱下調(diào)。因此，在6月20日早間LPR對(duì)稱下調(diào)后，市場(chǎng)預(yù)期在一定程度上落空，債市隨即走強(qiáng)。6月20日，現(xiàn)券收益率下行，10Y國(guó)債、國(guó)開(kāi)活躍券收益率分別下行1.75bp、2.01bp，國(guó)債期貨集體收漲。
LPR下調(diào)有何影響？第一，寬信用，但效果可能有限。商業(yè)銀行貸款利率是在LPR的基礎(chǔ)上加點(diǎn)/減點(diǎn)形成的，故本次LPR下調(diào)將引導(dǎo)貸款加權(quán)平均利率進(jìn)一步下調(diào)，從而降低融資成本、刺激信貸需求，一定程度上起到“寬信用”的作用。其中1年期LPR調(diào)降對(duì)于促進(jìn)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的效果可能比較穩(wěn)健，但5年期LPR與房貸利率相關(guān)度較弱，可能不足以扭轉(zhuǎn)個(gè)人住房貸款增速的回落趨勢(shì)。
第二，壓縮銀行凈息差，存款利率可能仍需下調(diào)。此前存款利率調(diào)降具有現(xiàn)實(shí)的合理性：首先，銀行息差壓力較大，經(jīng)營(yíng)壓力上升，銀行有動(dòng)力主動(dòng)調(diào)降存款利率；其次，監(jiān)管有動(dòng)力進(jìn)一步壓降銀行負(fù)債成本以刺激信貸和防風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，降低存款利率也有助于刺激消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需?？紤]到凈息差“警戒線”，部分銀行必須想辦法以提高貸款利率或降低存款利率的方式擴(kuò)大凈息差，目前來(lái)看降低負(fù)債端成本的方式更具可操作性。預(yù)計(jì)后續(xù)商業(yè)銀行存款利率還將進(jìn)一步調(diào)降，一方面維持安全的凈息差，另一方面也為后續(xù)可能的LPR下調(diào)騰挪出空間。
LPR下調(diào)后，債市怎么走？2019年以來(lái)，LPR共經(jīng)歷了9次下調(diào)。歷次調(diào)整情況不盡相同，多數(shù)情況下，1年期LPR下調(diào)幅度大于5年期LPR下調(diào)幅度。2022年以來(lái)，兩次LPR調(diào)降均為非對(duì)稱下調(diào)，且5年期降幅大于1年期降幅，一定程度上傳遞出穩(wěn)樓市的信號(hào)。從歷史上調(diào)降后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，總體來(lái)看，LPR下調(diào)對(duì)于債市有直接的利好作用，調(diào)降后15個(gè)交易日以內(nèi)，1Y、5Y和10Y國(guó)債收益率通常相對(duì)于調(diào)降當(dāng)日有所下行。
從此前經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，LPR下調(diào)后20個(gè)交易日左右債市會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。而本次LPR下調(diào)之前，債市已經(jīng)在止盈情緒下產(chǎn)生了一定程度的回調(diào)，部分原因在于提前對(duì)LPR下調(diào)定價(jià)，此次5年期LPR下調(diào)幅度不及預(yù)期對(duì)債市小幅利好。我們?nèi)匀痪S持此前報(bào)告《如何交易降息？》的判斷：基于年內(nèi)基本面偏弱、復(fù)蘇斜率持續(xù)放緩的現(xiàn)實(shí)壓力，在后續(xù)財(cái)政、信用方面刺激政策力度有限的情況下，貨幣政策預(yù)計(jì)延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，債市“利多出盡、趨勢(shì)反轉(zhuǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)較小。在政策利率調(diào)降打開(kāi)利率下行空間后，后續(xù)行情仍有期待。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求端刺激政策超預(yù)期，資金價(jià)格大幅波動(dòng)。
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