>> 中泰證券-固定收益點評：如何交易降息？-230613
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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| 1225KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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投資要點
6月13日，人民銀行開展公開市場7天逆回購操作20億元，中標(biāo)利率為1.90%，下降10個基點。最近兩次政策利率下調(diào)分別發(fā)生在2022年1月和8月，通過復(fù)盤這兩輪降息，我們試圖梳理降息前后的債市變化規(guī)律，供投資者參考。
2022年1月：政策利率調(diào)降10bp，符合預(yù)期。
背景：1）經(jīng)濟面臨三重壓力。從2021Q4經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟復(fù)蘇斜率趨緩，地產(chǎn)下行和消費不振是主要拖累。2）信貸需求不振。2021年下半年以來，受房地產(chǎn)行業(yè)下行、疫情反復(fù)、海外寬松政策退潮等因素影響，實體企業(yè)經(jīng)營困難加大，投融資意愿持續(xù)回落。
本輪降息未超預(yù)期。1）2021年12月20日央行下調(diào)1年期LPR利率5bp，被視為寬貨幣周期的開啟，市場對于政策利率降息預(yù)期不斷升溫。2）市場資金價格已經(jīng)走在政策前面，F(xiàn)R007下降約8bp。3）從國債收益率來看，市場已經(jīng)提前交易降息預(yù)期。降息前20個交易日至降息前一日，1Y和10Y國債收益率分別累計下行14.9bp和5.8bp；降息當(dāng)日，債市反應(yīng)較為平淡，1Y和10Y國債收益率分別小幅下行1.6bp和0.8bp；降息后5個交易日內(nèi)，1Y和10Y國債收益率分別累計下行20.6bp和11.1bp；T+5至T+20，1Y收益率繼續(xù)回落4.1bp，10Y收益率回調(diào)10.5bp。
2022年8月：政策利率超預(yù)期調(diào)降10bp。
背景：1）經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，7月工業(yè)、服務(wù)業(yè)、投資、消費等各項主要指標(biāo)全線回落。2）信貸需求疲弱。2022年7月，企業(yè)中長期貸款、居民中長期貸款分別同比少增約1500、2500億元；票據(jù)利率持續(xù)回落顯示信貸需求不足。
本輪降息超預(yù)期。1）國內(nèi)通脹有升高壓力，7月CPI和PPI同比增速分別為2.7%和4.2%；2）中國與全球主要國家貨幣政策產(chǎn)生錯位，制約我國降息空間；3）從官方表述來看，Q2貨幣政策執(zhí)行報告中繼續(xù)強調(diào)關(guān)注通脹及內(nèi)外部均衡問題，對于降息的指示不明顯。
因此，與上次降息當(dāng)日債市反應(yīng)平淡不同，本次超預(yù)期降息在降息當(dāng)日驅(qū)動國債收益率大幅下行，1Y和10Y國債收益率分別下行9.5bp和7.7bp；T至T+3收益率繼續(xù)分別下行1.6bp和7.8bp；T+4至T+9收益率分別回調(diào)9.2bp和6.3bp；T+10后收益率小幅下行并趨于平穩(wěn)。整體來看，本次超預(yù)期降息分別帶動短端、長端收益率下行7.9bp和14.1bp。
回顧2022年1月和8月兩次降息，共同規(guī)律如下：1）降息時點：降息通常出現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)雙雙疲弱之際。2）分時間段收益率變動情況：T-20至T+20，若為預(yù)期內(nèi)降息（參考2022年1月），短端利率下行空間較大，而長端利率下行空間較小；若為超預(yù)期降息（參考2022年8月），長短端均有較為充足的下行空間。降息當(dāng)日（T），若為預(yù)期內(nèi)降息（參考2022年1月），債市反應(yīng)相對平淡，而若為超預(yù)期降息（參考2022年8月），長短端均在降息當(dāng)日有較為及時的反應(yīng)。降息日之后的3-5天內(nèi)，國債收益率通常持續(xù)下行；降息之后3-5個交易日開始，1Y、10Y國債通常會有一定程度的回調(diào)，回調(diào)時間持續(xù)3-5個交易日。從國債收益率與政策利率的相對關(guān)系來看，降息后國債利率先下行，之后逐漸向政策利率收斂。3）機構(gòu)行為：境外機構(gòu)、農(nóng)村金融機構(gòu)、貨幣市場基金和基金公司及產(chǎn)品是降息前后主要的國債買方?；鸸炯爱a(chǎn)品降息日后買短賣長。
本次降息前寬松預(yù)期已經(jīng)明顯升溫。從近期數(shù)據(jù)來看，本次降息時點與之前兩次較為類似，經(jīng)濟都處在需求不足、斜率放緩的核心矛盾當(dāng)中。5月制造業(yè)PMI處在收縮區(qū)間、出口走弱，社融、M2同比增速回落，需求不足是當(dāng)前制約我國經(jīng)濟恢復(fù)的核心矛盾。截至降息前一天（6月12日），1年期FR007利率降至2.05%，相比三月初高點已累計下行40bp。
降息后債市如何交易？從6月13日10Y國債活躍券表現(xiàn)看，降息推動下日內(nèi)收益率大幅下行5bp，參考之前兩次降息后的市場走勢，一般3-5個交易日后隨著交易盤止盈需求上升，或出現(xiàn)一定的調(diào)整壓力?；谀陜?nèi)基本面偏弱、復(fù)蘇斜率持續(xù)放緩的現(xiàn)實壓力，在后續(xù)財政、信用方面刺激政策力度有限的情況下，貨幣政策預(yù)計延續(xù)寬松態(tài)勢，債市利多出盡、趨勢反轉(zhuǎn)的風(fēng)險較小。在政策利率調(diào)降打開利率下行空間后，后續(xù)行情仍有期待。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期，流動性寬松不及預(yù)期等。
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