>> 中泰證券-固定收益周報：城投發(fā)行定價的“錨”在哪？-230617
| 上傳日期： |
2023/6/18 |
大小： |
1261KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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債券定價是指在綜合考慮債券條款和當時的利率環(huán)境后，確定發(fā)行人新發(fā)行債券的票面利率，本文將新發(fā)行而未確定票面利率的債券叫做待估券。待估券定價的思路是將對應發(fā)行主體的存續(xù)債券作為參考券，尋找參考券和待估券之間的差別并依據(jù)債券是否含權、發(fā)行方式、擔保情況、是否永續(xù)、是否次級、債券分類等條件逐步調(diào)整待估券估值。
本文介紹了一級定價的兩類方法，分別以參考券的票面利率和中債估值為基礎。方法一中將發(fā)行期限與待估券發(fā)行期限相同的債券作為參考券，以參考券的票面利率為估值基礎，估值結(jié)果更貼近于待估券名義發(fā)行價格；方法二中將剩余期限與待估券發(fā)行期限相近的債券作為參考券，以參考券的中債估值為基礎，估值結(jié)果更貼近于待估券實際發(fā)行成本，可能受到一些非市場化因素影響。
方法一中參考券的匹配要素包括發(fā)行期限、含權債特殊期限、發(fā)行方式、是否永續(xù)債、是否次級債、債券一級分類、債券二級分類、特殊條款。方法二中參考券的匹配要素包括發(fā)行方式、是否永續(xù)債、是否次級債、債券一級分類、債券二級分類、特殊條款。根據(jù)以上匹配原則，從匹配一開始匹配并逐步放松約束，直至尋找到符合匹配要求的參考券，若同時符合要求的參考券有多只，為減小發(fā)行時間不同帶來的主體資質(zhì)及利率環(huán)境影響，方法一選擇參考券中發(fā)行起始日距今時間最短的債券作為最終參考券，方法二選擇參考券中剩余期限與待估券發(fā)行期限最接近的債券作為最終參考券。
在放松要素匹配的過程中，為進一步提升估價的可靠性和準確性，在匹配到的參考券票面利率（方法一）及中債估值（方法二）基礎上進一步調(diào)整。待估券與參考券在發(fā)行方式和是否永續(xù)債上存在差異時，選取參考券在估價日對應隱含評級、待估券對應期限的中債非公開發(fā)行城投債到期收益率減去中債城投債到期收益率、中債可續(xù)期城投債到期收益率減去中債城投債到期收益率，獲得該評級該期限的公私募利差、永續(xù)利差。在參考券票面利率（方法一）及中債估值（方法二）基礎上進行利差調(diào)整。此外，在運用方法一時，還需要通過計算待估券估價日與參考券發(fā)行日的同期限國開債收益率之差，實現(xiàn)對利率環(huán)境的調(diào)整。
為檢驗兩種方法的準確性及可靠性，分別使用方法一和方法二對5月前四周新發(fā)行的286只無擔保城投債進行定價，并與第三方定價工具定價結(jié)果、最終票面利率進行比較。
匹配一的匹配要求最高，對于方法一有128只債券在匹配一的要求下得到了參考券，誤差平均值為31bp；方法二中有201只債券在匹配一的要求下得到了參考券，誤差平均值為61bp。參考券的限定條件進行放松后，最終方法一有173只待估券匹配到了參考券，方法二有256只待估券匹配到了參考券。
總體來看，方法一誤差較小，但方法二誤差相對較大。分誤差水平來看，誤差小于20bp的只數(shù)占比最大的為方法一估價方法，占比達到49.7%，占比最小的為方法二。分評級來看，各估價方法中，隱含評級越低誤差越大，隱含評級越高誤差越小。在使用方法二定價時，估價的利率可能偏高，256只債券中有202只債券估價高于最終確定的票面利率?？赡茉蚴遣糠种黧w存在非市場化發(fā)行行為，因此方法二可以用來預測新發(fā)行債券在二級市場上的未來估值表現(xiàn)。
信用債市場回顧：本周信用債發(fā)行總額3904.73億元，較上周上升55.39%，凈融資額1625.02億元，較上周上升188.89%，其中城投債凈融資為657.71億元，較上周上升18.99%，產(chǎn)業(yè)債凈融資額為969.81億元，較上周上升9850.28%。本周信用債市場成交活躍度略有上升，1年期、3年期中短期票據(jù)收益率上行，5年期中短票據(jù)收益率小幅下行。本周共發(fā)生7起評級調(diào)整事件，包括2起境外下調(diào)、3起境內(nèi)下調(diào)和2起境內(nèi)上調(diào)事件。
風險提示：數(shù)據(jù)更新不及時或提取失誤；定價結(jié)果有偏誤；主體資質(zhì)發(fā)生顯著變化；市場波動劇烈。
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