>> 東興證券-金屬行業(yè)2023半年度展望：關(guān)注周期性、成長(zhǎng)性及對(duì)沖性的配置價(jià)值-230706
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2023/7/6 |
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東興證券 |
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投資摘要：
金屬行業(yè)仍處供給周期底部。行業(yè)的供給制約體現(xiàn)為弱供給及低庫(kù)存。從弱供給角度觀察，全球礦端勘探投入低迷所導(dǎo)致的主要礦山產(chǎn)出增速在近20年內(nèi)維持平緩，中國(guó)金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額趨勢(shì)性下滑且主要金屬產(chǎn)量累計(jì)增速10年延續(xù)低位運(yùn)行。低庫(kù)存角度觀察，金屬產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存系統(tǒng)性偏低。全球金屬交易所顯現(xiàn)庫(kù)存持續(xù)處于低位，中國(guó)金屬行業(yè)顯性庫(kù)存可用天數(shù)亦降到十年極低水平（部分已低于2.5天）；此外，從國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存角度觀察，冶煉廠、加工企業(yè)、制品企業(yè)的產(chǎn)成品及原材料庫(kù)存均有去化且處數(shù)年低位，鑒于當(dāng)前期現(xiàn)倒掛的商品數(shù)量已創(chuàng)近十年最高，需求的強(qiáng)韌性有望推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存的彈性。而從近十年數(shù)據(jù)觀察，三次補(bǔ)庫(kù)小周期的顯現(xiàn)均有效提振金屬行業(yè)估值水平。
金屬行業(yè)已顯現(xiàn)較強(qiáng)成長(zhǎng)性。行業(yè)成長(zhǎng)聚焦于新能源、新基建產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)金屬原材料的需求擴(kuò)張。成長(zhǎng)屬性體現(xiàn)于新能源基建持續(xù)執(zhí)行所推動(dòng)的各金屬品種需求曲線(xiàn)的系統(tǒng)性右移，具體包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈（汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈及發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈），存儲(chǔ)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)鏈（儲(chǔ)能、溫控以及電機(jī)設(shè)備升級(jí)等）以及再生能源低碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張及優(yōu)化。行業(yè)的成長(zhǎng)性源于政策的有效性及項(xiàng)目的實(shí)際執(zhí)行力度，鑒于當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)大，中國(guó)制造業(yè)占GDP比例亦出現(xiàn)再次攀升均顯示了政策引導(dǎo)的有效性及項(xiàng)目執(zhí)行的有效性。從品種角度觀察，新能源金屬（導(dǎo)電、儲(chǔ)能、輕量化、催化、合金性能優(yōu)化等要素金屬）及金屬粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成長(zhǎng)屬性強(qiáng)且成長(zhǎng)空間大，這種偏強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性有助于弱化流動(dòng)性因素對(duì)于定價(jià)的擾動(dòng)，亦有助于優(yōu)化相關(guān)板塊估值由周期性向成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)變。
金屬行業(yè)依然面臨對(duì)沖性的沖擊。對(duì)沖主要聚焦于"脹"與"不確定"風(fēng)險(xiǎn)，主要對(duì)沖標(biāo)的資產(chǎn)為黃金。通脹角度觀察，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)體仍處系統(tǒng)性的高通脹階段（至22年10月），考慮到全球利率市場(chǎng)的極端沖擊已過(guò)（2022年全球央行累計(jì)加息超290次），利率沖擊弱化疊加經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)或令全球顯現(xiàn)階段性滯脹。歷史數(shù)據(jù)顯示，黃金在滯漲階段平均回報(bào)率近20%，在歷史四個(gè)FED緊縮周期下12個(gè)月后平均回報(bào)率為7.6%，顯示黃金資產(chǎn)具有較強(qiáng)的抗通脹溢價(jià)。而從風(fēng)險(xiǎn)角度觀察，黃金與多類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性均小于30%，近40年內(nèi)出現(xiàn)的11次高風(fēng)險(xiǎn)事件中黃金資產(chǎn)取得正收益率概率高達(dá)91%，顯示黃金資產(chǎn)具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性。此外，黃金供需基本面延續(xù)緊平衡態(tài)勢(shì)（礦端供給增速有限，金飾金條及央行購(gòu)金等實(shí)物需求出現(xiàn)系統(tǒng)性攀升），對(duì)沖屬性的強(qiáng)化有助黃金資產(chǎn)配置屬性的提升。
投資建議：建議關(guān)注周期、成長(zhǎng)及對(duì)沖三條主線(xiàn)。金屬行業(yè)配置屬性顯現(xiàn)優(yōu)化，行業(yè)景氣度及基金持倉(cāng)比例雙抬升。從行業(yè)景氣度觀察，有色行業(yè)盈利能力（行業(yè)平均毛利升至12.75%）、運(yùn)營(yíng)能力（平均負(fù)債率由58%降至50.6%，費(fèi)用率由5.26%降至2.64%）及回報(bào)能力（股息率由0.53%增至1.42%，平均ROE由0.66%升至18.28%）均出現(xiàn)有效提升（20-22），顯示成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化對(duì)行業(yè)景氣度攀升起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)。從基金持倉(cāng)角度觀察，有色行業(yè)基金持倉(cāng)比例由2020年1.32%大幅增至3.78%，其中能源金屬及其他金屬自22Q2持倉(cāng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，能源金屬持倉(cāng)回落明顯（3.75%=>1.27%），但工業(yè)金屬（0.78%=>1.47%）、貴金屬（0.21%=>0.62%）及金屬新材料（0.05%=>0.2%）同期持倉(cāng)出現(xiàn)趨勢(shì)性增加。鑒于基金持倉(cāng)比例提升幅度明顯大于行業(yè)占總市值比例提升幅度（基金持倉(cāng)+259BP，行業(yè)同期市值占比+71BP)，可有效反映行業(yè)配置屬性已出現(xiàn)的實(shí)質(zhì)性?xún)?yōu)化?？紤]到金屬行業(yè)景氣度的系統(tǒng)性攀升以及我們認(rèn)為金屬行業(yè)在2023下半年需關(guān)注三條主線(xiàn)，分別是仍處供需緊平衡狀態(tài)下工業(yè)金屬的補(bǔ)庫(kù)彈性釋放（以銅行業(yè)為代表），行業(yè)成長(zhǎng)屬性強(qiáng)化下新材料金屬的需求曲線(xiàn)右移（以金屬軟磁粉為代表），以及具有強(qiáng)對(duì)沖屬性且供需基本面延續(xù)緊平衡的黃金行業(yè)。三條主線(xiàn)分別代表了周期性（供給周期及庫(kù)存周期），成長(zhǎng)性（需求長(zhǎng)期擴(kuò)張）以及對(duì)沖性（“脹”與風(fēng)險(xiǎn)）的配置機(jī)會(huì)。
相關(guān)公司：金誠(chéng)信、鉑科新材、銀泰黃金。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期，利率超預(yù)期急劇上升，金屬庫(kù)存大幅增長(zhǎng)及現(xiàn)貨貼水放大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒加速回落，區(qū)域性沖突加劇及擴(kuò)散。
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