>> 招商證券-恒邦轉(zhuǎn)債投資簡析：國內(nèi)貴金屬冶煉龍頭，預(yù)計(jì)上市價格在120~125元之間-230706
| 上傳日期： |
2023/7/7 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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恒邦股份本期轉(zhuǎn)債募集資金為31.6億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于含金多金屬礦有價元素綜合回收技術(shù)改造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動資金，上市日期為7月7日。
國內(nèi)貴金屬冶煉龍頭。公司為江西銅業(yè)控股的國企，業(yè)務(wù)主要分礦山資源開發(fā)與貴金屬冶煉，其中下屬礦山目前規(guī)模較小、貴金屬冶煉占比較高，其中又以黃金（36%）、銅（24%）、白銀（7%）的冶煉為主，其余金屬以及副產(chǎn)品各自收入占比并未超過5%，除此之外為保障礦石原料的供應(yīng)、公司擁有國內(nèi)外貿(mào)易公司，金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)收入超30%且近年來占比快速提升；目前公司擁有黃金冶煉產(chǎn)能50噸、白銀冶煉產(chǎn)能100噸、銅冶煉產(chǎn)能25萬噸。毛利率來看，公司業(yè)務(wù)本質(zhì)為賺取加工費(fèi)，具有規(guī)模效應(yīng)特征的同時也受原材料自給率的影響，過去幾年受黃金礦石外購率的提升、毛利率逐年下降，綜合毛利率目前不足5%，僅有少數(shù)規(guī)模較小的小金屬毛利率可達(dá)到40%左右，整體盈利能力一般；而由于公司黃金、白銀等貴金屬為當(dāng)日結(jié)算或先款后貨的付款方式，因此現(xiàn)金流較好、應(yīng)收賬款規(guī)模也較小，但由于黃金較長的產(chǎn)業(yè)鏈、有一定存貨，也因此發(fā)生存貨價值變動影響公司利潤。
冶煉規(guī)模優(yōu)勢明顯，收購+自建礦山將提升原料自給率。公司目前已經(jīng)是國內(nèi)貴金屬冶煉環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)，過去三年公司貴金屬與其他金屬的冶煉產(chǎn)能并未增長，相關(guān)收入波動更多由產(chǎn)量波動帶動，而本期轉(zhuǎn)債則計(jì)劃對子公司威海恒邦現(xiàn)有生產(chǎn)系統(tǒng)進(jìn)行全面技術(shù)改造升級，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能升級。上游礦山層面，截至21年末，公司擁有的礦山已查明金資源儲量150.38噸，其中最大的金礦遼上金礦保有黃金儲量為77.14噸；20年12月底公司認(rèn)購萬國礦業(yè)20.87%的股權(quán)、成為其第二大股東，而萬國礦業(yè)擁有江西省宜豐萬國礦業(yè)有限公司、金嶺礦業(yè)有限公司采礦權(quán)、西藏昌都縣礦業(yè)探礦權(quán)，完成收購后公司將擁有向其的優(yōu)先采購權(quán)、可以獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)來源。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年預(yù)期歸母凈利潤分別為6.53億/8.09億，對應(yīng)PE分別為19.23X/15.52X。
估值處于上市以來中位，股價彈性、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。從估值來看，公司最新收盤價對應(yīng)PE（TTM）為24.55X，處于上市以來中位，目前A股上市公司中以貴金屬冶煉為主業(yè)的公司較少。公司當(dāng)前A股市值為126億元，股價彈性較好，年報持倉機(jī)構(gòu)為超20家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度一般。
平價、債底保護(hù)尚可。恒邦轉(zhuǎn)債利率條款低于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應(yīng)公司7月6日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為95.46元，平價保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價值為91.72元、YTM為2.01%，債底保護(hù)尚可。
預(yù)計(jì)上市價格在120~125元之間。恒邦轉(zhuǎn)債評級AA+、最新平價95.46元，轉(zhuǎn)債中可參考標(biāo)的較少，考慮到其規(guī)模以及所處行業(yè)，預(yù)計(jì)恒邦轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在25%~30%之間，上市價格120~125元之間，若價格低于120元則可以適當(dāng)參與。
風(fēng)險提示：金屬價格波動；存貨減值
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