>> 華創(chuàng)證券-赫達(dá)轉(zhuǎn)債上市定價分析：纖維素醚行業(yè)龍頭，落實植物膠囊產(chǎn)能布局-230707
| 上傳日期： |
2023/7/8 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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纖維素醚行業(yè)龍頭，布局植物膠囊業(yè)務(wù)
赫達(dá)轉(zhuǎn)債正股山東赫達(dá)，公司主要從事水溶性高分子化合物及下游化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是非離子型纖維素醚和植物膠囊。公司纖維素醚產(chǎn)品以HPMC、HEMC為主，是國內(nèi)同行業(yè)中少數(shù)具備自主研發(fā)和創(chuàng)新能力，并大規(guī)模同時生產(chǎn)中高端型號建材級、醫(yī)藥級、食品級非離子型纖維素醚產(chǎn)品的企業(yè)之一，現(xiàn)已成長為纖維素醚行業(yè)的龍頭企業(yè)。依托醫(yī)藥食品級纖維素醚的原料優(yōu)勢，公司自主研發(fā)出了HPMC植物膠囊產(chǎn)品，目前已實現(xiàn)了大規(guī)模量產(chǎn)，達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平。
公司營收快速增長，規(guī)模效應(yīng)提升歸母凈利。2018-2022年，公司營收和歸母凈利潤持續(xù)穩(wěn)健增長，年均復(fù)合增長率分別達(dá)到17.21%和48.40%。2022年公司實現(xiàn)營收17.23億元，同比+10.44%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.54億元，同比+7.36%。公司主要產(chǎn)品纖維素醚的市場需求旺盛，在歐美市場的滲透率快速提升，且醫(yī)藥級纖維素醚與植物膠囊生產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，植物膠囊成為公司的高附加值產(chǎn)品；同時，隨著銷售規(guī)模持續(xù)擴大，規(guī)模效應(yīng)凸顯導(dǎo)致期間費用率下降，帶動凈利潤實現(xiàn)快速增長。2023年一季度，公司實現(xiàn)營收3.75億元，同比-4.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤7,280.18萬元，同比-24.43%。
原材料價格波動壓縮盈利，毛利空間行業(yè)領(lǐng)先。2022年主營業(yè)務(wù)毛利率為34.14%，較2021年下降2.33%，原因一是纖維素醚及植物膠囊單品毛利率均有下降，二是因植物膠囊收入占比降低而導(dǎo)致綜合毛利率有所下降。分產(chǎn)品來看，1）纖維素醚2022年毛利率為30.58%，較2021年度下降1.70%，主要原因系棉漿粕、木漿、氯甲烷、液堿等主要原材料價格有不同幅度上漲，導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本上漲。2）植物膠囊2022年毛利率59.95%，同比減少3.74pct，收入占主營業(yè)務(wù)比重同比下降4.31pct，主要原因是植物膠囊產(chǎn)品的主要原材料纖維素醚成本上升，2022年平均進(jìn)口單價9.95美元/千克，同比增長17.76%。
募投項目擴大產(chǎn)能，落實植物膠囊產(chǎn)能布局。本次向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額（含發(fā)行費用）不超過6億元，扣除發(fā)行費用后，將投資于以下項目：（1）“淄博赫達(dá)30000t/a纖維素醚項目”。本項目將新建廠房、購置先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備以擴大產(chǎn)能規(guī)模，突破產(chǎn)能瓶頸。項目建成后將擴大國產(chǎn)醫(yī)藥食品級纖維素醚產(chǎn)品的供應(yīng)規(guī)模，推動醫(yī)藥食品級纖維素醚的國產(chǎn)替代進(jìn)程。（2）“赫爾希年產(chǎn)150億粒植物膠囊及智能立體庫提升改造項目”。擬通過本項目推進(jìn)植物膠囊生產(chǎn)線建設(shè)，落實植物膠囊產(chǎn)能布局，擴大植物膠囊產(chǎn)能規(guī)模。
條款及定價分析：
山東赫達(dá)于2023年6月29日發(fā)布公告，將于2023年7月3公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會投資者發(fā)售。山東赫達(dá)發(fā)行規(guī)模6.00億元，債項評級AA-級，根據(jù)6月29日中債同等級企業(yè)債到期收益率6.3383%測算，債底約為83.60元，6月29日赫達(dá)轉(zhuǎn)債平價為101.61元，債底保護(hù)性尚可。條款方面，三大條款中規(guī)中矩。
根據(jù)2023年6月29日山東赫達(dá)收盤價測算轉(zhuǎn)債平價為101.61元，以溢價率擬合和可比券的兩種方法分別進(jìn)行上市價格預(yù)測，結(jié)果如下：（1）參考我們溢價率擬合的模型，預(yù)計赫達(dá)轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在26.97%附近，對于6月29日平價，赫達(dá)轉(zhuǎn)債上市價格預(yù)計在129.01元。（2）參考目前行業(yè)相同、評級相同的豐山轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率25.74%）及川恒轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率30.37%），預(yù)計赫達(dá)轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率預(yù)計在25%-30%區(qū)間，對于6月29日平價，赫達(dá)轉(zhuǎn)債上市價格預(yù)計在127.01-132.09元。
風(fēng)險提示：
產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險、產(chǎn)品價格波動、國際貿(mào)易風(fēng)險等
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