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小批量板制造商，擴(kuò)張新能源汽車板產(chǎn)能
　　正股明陽電路專業(yè)從事小批量PCB的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司深耕印制電路板（PCB）業(yè)務(wù)，擁有PCB全制程的生產(chǎn)能力。積極打造多維產(chǎn)品矩陣，除單/雙面板、多層板以外，產(chǎn)品類型覆蓋HDI板、厚銅板、金屬基板、剛撓結(jié)合板、高頻高速板等中高端品類，銷售區(qū)域涵蓋歐洲、美洲及東南亞的多個(gè)國家及地區(qū)。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)控制、醫(yī)療電子、汽車電子、通信設(shè)備等多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋PCB大部分下游市場。
　　行業(yè)需求短期承壓，匯率風(fēng)險(xiǎn)壓低業(yè)績表現(xiàn)。公司營收以PCB產(chǎn)品（多面板/單/雙面板）為主，貢獻(xiàn)占比長期維持90%以上。業(yè)績主要受PCB行業(yè)需求變化驅(qū)動(dòng)，2023年Q1營業(yè)收入4.31億元，同比-21.35%；歸母凈利潤2,439.26萬元，同比-48.51%。營收壓縮主要原因?yàn)?021年下游需求旺盛、2021年末累積的在手訂單在2022年一季度交付，導(dǎo)致公司2022年一季度營業(yè)收入處于歷史高點(diǎn)，而2023年第一季度PCB行業(yè)延續(xù)2022年逐季下行趨勢，疊加海外加息下游需求收縮帶動(dòng)營收進(jìn)一步壓縮。歸母凈利方面，除受主營業(yè)務(wù)影響外，期間費(fèi)用相對剛性，且公司研發(fā)投入持續(xù)增加，疊加股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生股份支付費(fèi)用、遠(yuǎn)期結(jié)匯收益由盈轉(zhuǎn)虧，導(dǎo)致歸母凈利潤進(jìn)一步減少。
　　銅價(jià)攀升拉高單位成本，定價(jià)上調(diào)傳導(dǎo)修復(fù)毛利率。公司主營PCB產(chǎn)品直接材料占比均達(dá)60%以上，銅價(jià)變化是公司成本波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。銅價(jià)分別于2020年3月-2022年4月與2022年7月-2023年1月經(jīng)歷兩輪漲價(jià)周期。PCB產(chǎn)品單位成本亦逐年攀增，2021年/2022年同比+4.43%/+14.42%。客戶端調(diào)價(jià)相對成本端存在滯后，2021年原材料上漲影響未及時(shí)傳導(dǎo)導(dǎo)致當(dāng)期毛利率下跌6.89pct。隨產(chǎn)品單價(jià)向上調(diào)價(jià)完成，2022年起公司毛利率得以修復(fù)，同時(shí)2022年美元兌人民幣匯率上行通過提升營收進(jìn)一步改善毛利率表現(xiàn)。公司2022/2023Q1毛利率分別24.71%/24.74%，同比+3.18pct/+0.86pct。
　　募投發(fā)力汽車板市場，把握新能源車高速發(fā)展機(jī)遇。公司本次向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過44,850.00萬元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，將投資于以下項(xiàng)目：（1）“年產(chǎn)12萬平方米新能源汽車PCB專線建設(shè)項(xiàng)目”。由子公司珠海明陽負(fù)責(zé)項(xiàng)目實(shí)施，計(jì)劃建設(shè)期2年。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增12萬平方米/年新能源汽車PCB專線產(chǎn)能，包括5.40萬平方米/年剛性板、4.80萬平方米/年厚銅板和1.80萬平方米/年HDI板產(chǎn)能，用于深化下游新能源汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)。（2）“總部運(yùn)營中心建設(shè)項(xiàng)目”。主要投向總部運(yùn)營支持以及基礎(chǔ)研發(fā)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)。（3）“補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目”。
　　條款及定價(jià)分析
　　明陽電路于2023年6月29日發(fā)布公告，將于2023年7月3公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會(huì)投資者發(fā)售。明陽電路發(fā)行規(guī)模4.49億元，債項(xiàng)評級AA-級，根據(jù)6月29日中債同等級企業(yè)債到期收益率6.3383%測算，債底約為85.77元，平價(jià)為99.12元，債底保護(hù)性尚可。條款方面，下修條款較為寬松，回售及贖回條款中規(guī)中矩。
　　根據(jù)2023年6月29日明陽電路收盤價(jià)測算轉(zhuǎn)債平價(jià)為99.12元，以溢價(jià)率擬合和可比券的兩種方法分別進(jìn)行上市價(jià)格預(yù)測，結(jié)果如下：（1）參考我們溢價(jià)率擬合的模型，預(yù)計(jì)明電轉(zhuǎn)02上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在28.91%附近，對于6月29日平價(jià)，明電轉(zhuǎn)02上市價(jià)格預(yù)計(jì)在127.78元。（2）參考目前行業(yè)相同、評級相同的明電轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率32.65%）及勝藍(lán)轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率37.63%），預(yù)計(jì)明電轉(zhuǎn)02上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率預(yù)計(jì)在32%-37%區(qū)間，對于6月29日平價(jià)，明電轉(zhuǎn)02上市價(jià)格預(yù)計(jì)在130.84-135.79元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、PCB行業(yè)需求不振等。