>> 華創(chuàng)證券-【債券分析】7月信用債策略月報：止盈趨勢可控，把握性價比回升配置機會-230706
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6月，“寬信用”政策預期對市場形成擾動，部分交易盤止盈操作增加，疊加無風險利率降息后小幅下行，信用利差小幅被動走闊，呈現(xiàn)了一定的縮久期升資質特征，在城投板塊尤其明顯。但資產荒趨勢仍在持續(xù)，信用債配置壓力仍大；二永仍是市場關注重點，利差呈現(xiàn)整體收窄趨勢；產業(yè)債在基本面偏弱，及利率債下行環(huán)境下，利差有明顯走闊。經(jīng)過近兩個月信用利差小幅回調后各品種間城投債短端品種性價比回升，二級資本債的中短端有波段交易機會，永續(xù)債中短端的高等級品種性價比較高，后續(xù)來看，整體仍是以中短端為主的核心配置思路，票息策略仍占優(yōu)。
鎖定城投債短端品種的確定性機會：當前土地成交等基本面數(shù)據(jù)仍處于弱修復態(tài)勢，且部分交易盤止盈，短期內尾部區(qū)域城投債或存在估值調整風險，但在山東、河南等區(qū)域金融資源支持政策頻出，疊加資產荒的行情持續(xù)，現(xiàn)階段城投債短端品種的相對確定性機會仍具較高性價比，可把握近期小幅調整下性價比回升機會。
1、從利差的角度看，中短端2y及3yAA+品種利差分位數(shù)回升到30%以上，與2022年贖回潮前6月份水平相當，距最低點還有一定壓縮空間。
2、分區(qū)域來看，收益博弈區(qū)域云南、廣西、天津三省成交收益率仍相對較高，甘肅隨著風險的出清，1y以內及1-2y品種成交YTM已降至6%以下；中間梯隊區(qū)域陜西、河北、山東、河南、四川、重慶和江西7省可精選短端個券，進行收益挖掘；強區(qū)域江蘇、浙江和福建地區(qū)可選擇相對優(yōu)質主體，適當拉久期。
關注二永債品種的相對配置價值。地產債利差繼續(xù)走闊，低等級品種利差走闊幅度較大，系房地產修復數(shù)據(jù)不及預期、房企展期規(guī)模仍然較大所致，可關注1y及2y高等級國企地產債投資機會；煤炭債利差整體小幅走闊，煤價出現(xiàn)下降趨勢但目前仍在盈利區(qū)間，建議關注2年期以內的高等級債券，目前2yAAA品種利差位于30%以上分位數(shù)水平，具備一定性價比；鋼鐵債利差小幅走闊，供需矛盾尚未緩和下鋼價難言企穩(wěn)，拉久期特征持續(xù)減弱，3y高等級品種及短端AA品種有一定挖掘空間；銀行二級資本債高等級品種利差仍然處于收窄狀態(tài)，關注二級資本債3y以內波段交易機會，對國股行可適當拉久期至3-5年增厚收益，對區(qū)域基本面較好的優(yōu)質城農商行，可適當信用下沉；銀行永續(xù)債利差普遍收窄，各品種利差歷史分位數(shù)均處于40%以上，2y及3yAAA、AA+品種利差分位數(shù)水平均高于50%，性價比相對較高；ABS利差整體走闊幅度較小，3y各品種利差歷史分位數(shù)均位于35%以上水平，尚有一定配置空間。
一級市場復盤：6月中央對口監(jiān)管部門在防風險框架下管理細則強化，對地方政府債務風險進行強調。一級市場表現(xiàn)來看，信用債發(fā)行期限略有縮短，凈融資同比下降，城投債凈融資規(guī)模同比由負轉正，其中江蘇、浙江、貴州等區(qū)域凈融資規(guī)模同比明顯增加，而陜西、江西、新疆等區(qū)域凈融資同比有所減少；6月取消發(fā)行規(guī)模環(huán)比上升，評級調整方面仍然以城投為主，呈現(xiàn)出上調集中在頭部區(qū)域、下調集中在尾部區(qū)域的分化特征，由于進入評級季，6月1日起主體評級調整中下調的有36起，較上月增加31起，位于廣西、云南等偏尾部區(qū)域；隱含評級下調主體主要為山東、云南城投主體，上調主體則分布于浙江、江蘇、湖南等區(qū)域。
二級市場復盤：6月，二級市場成交收益率整體下降。投資者對城投債的偏好有所下降，低估值成交與高估值成交前十大主體成交總額接近，折價成交主體有所減少。地產債異常成交還是集中在民營主體，受房地產市場修復不及預期及萬達輿情影響，金地、遠洋、碧桂園等高估值成交大于低估值成交。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計與計算或與實際情況存在一定偏差，政策執(zhí)行力度及房地產市場修復或不及預期，超預期信用風險事件發(fā)生，引發(fā)風險情緒變化帶來市場沖擊。
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