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事件：中國(guó)中免]公告23H1業(yè)績(jī)快報(bào)：1）23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收358.58億元/同比+30%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38.64億元/同比-2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率10.78%/同比3.5pct，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)38.53億元/同比-2%；2）23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.89億元/同比+39%，環(huán)比-27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.63億元/同比+14%，環(huán)比-32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率10.36%/同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)15.57億元/同比+14%，環(huán)比-32%。
　　收入端受供需雙向壓力拖累環(huán)比下滑：23Q2營(yíng)收150.89億元，拆分來(lái)看，我們預(yù)計(jì)海南板塊貢獻(xiàn)收入約100億元，Q2作為海南旅游淡季，疊加消費(fèi)力偏弱、折扣力度收窄、出境游分流、打擊代購(gòu)等因素影響下，需求端顯著承壓，同時(shí)，暢銷品供給問(wèn)題或亦對(duì)銷售有所拖累，23Q2海南板塊收入預(yù)計(jì)環(huán)比下滑超30%；我們預(yù)計(jì)日上上海貢獻(xiàn)收入約40億元，環(huán)比基本持平，機(jī)場(chǎng)免稅線下收入有望隨出入境恢復(fù)而逐季增加。
　　折扣力度收窄+匯率影響收窄推動(dòng)毛利率環(huán)比改善：23Q2毛利率約32.67%，環(huán)比+3.67pct，海南免稅及日上上海折扣力度持續(xù)收窄，更新會(huì)員體系亦使得促銷力度有所下降，我們預(yù)計(jì)折扣力度的環(huán)比收窄貢獻(xiàn)2-3pct，此外，23Q1人民幣環(huán)比升值，我們預(yù)計(jì)匯率反映到成本端亦對(duì)Q2毛利率環(huán)比改善有所推動(dòng)，但當(dāng)前人民幣匯率進(jìn)一步承壓，或?qū)罄m(xù)采購(gòu)成本有一定影響。
　　海南板塊收入占比下滑、機(jī)場(chǎng)租金提升或?yàn)閷?dǎo)致盈利能力環(huán)比有所下滑的主要原因：23Q2歸母凈利率10.36%，環(huán)比-0.72pct，毛利率環(huán)比提升而凈利率略有下滑，我們預(yù)計(jì)主要因?yàn)閮衾矢叩暮Ｄ习鍓K收入占比下滑，以及線下機(jī)場(chǎng)免稅門(mén)店加速?gòu)?fù)工疊加出入境客流持續(xù)恢復(fù)帶來(lái)的機(jī)場(chǎng)租金環(huán)比提升所致，23Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率11.89%，環(huán)比-3.30pct。
　　展望全年，我們看好中免收入及盈利能力的持續(xù)改善：
　　1）收入端來(lái)看，隨著暑期旅游旺季來(lái)臨，銷售端的環(huán)比提振值得期待；此外，我們認(rèn)為，市內(nèi)免稅政策的有望加速推出、三亞海棠灣一期2號(hào)地新增面積+河心島兩大頂奢品牌的即將開(kāi)業(yè)、新海港銷售爬坡及消費(fèi)力有望恢復(fù)，亦有望共同助力中免銷售額重回增長(zhǎng)通道；
　　2）利潤(rùn)端來(lái)看，當(dāng)前中免毛利率對(duì)比疫情前仍有較高提升空間，隨著外資香化品牌價(jià)格體系在全渠道的回升、中免對(duì)于會(huì)員權(quán)益的下調(diào)及折扣力度的收窄，我們堅(jiān)定看好公司盈利能力的逐季提升；同時(shí)，我們認(rèn)為，受國(guó)際客流恢復(fù)進(jìn)程影響，機(jī)場(chǎng)租金的下調(diào)或仍有探討空間。
　　投資建議：中免作為免稅行業(yè)龍頭，有望享受海外消費(fèi)回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)?？紤]到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)及人民幣匯率等因素影響，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別至75.22、105.76、131.84億元，對(duì)應(yīng)7月7日收盤(pán)價(jià)PE分別30、21、17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，客流及銷售不及預(yù)期等。