>> 招商證券-債研論之三：信用策略面臨的五個(gè)挑戰(zhàn)-230709
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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帶有焦慮感的債牛。債牛雖給產(chǎn)品端保駕護(hù)航，但今年不少投資者的持債體驗(yàn)感不如過(guò)去兩年。更為艱難的是，投資者預(yù)期與行情走勢(shì)一旦出現(xiàn)背離，要穩(wěn)住產(chǎn)品收益率排名，難度同樣較大。所以，賺錢(qián)趨勢(shì)在，可要在收益增強(qiáng)方面獲得優(yōu)先權(quán)，的確有難度，特別是信用策略的執(zhí)行，哪些對(duì)傳統(tǒng)思路和框架的挑戰(zhàn)值得關(guān)注？
挑戰(zhàn)之一：?jiǎn)我徊呗訴S券種“漂移”。過(guò)去一提起票息收益增強(qiáng)策略，慣性思維往往都是短債下沉。然而，今年的策略格局已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，短債下沉的優(yōu)勢(shì)，只維持了一個(gè)季度不到。3月開(kāi)始，銀行永續(xù)債率先走出行情，二季度漲勢(shì)輪動(dòng)至銀行二級(jí)資本債。并且，在二永債期限的選擇上，要拿穩(wěn)3年至5年，才有可能實(shí)現(xiàn)收益最大化。
挑戰(zhàn)之二：增量資金“明線”淡化。過(guò)去兩年，理財(cái)子公司的成立，加速存款理財(cái)化過(guò)程之外，頻繁推動(dòng)資產(chǎn)荒行情。認(rèn)知到這一主線邏輯之后，跟隨理財(cái)步伐做多，成為了勝率不低的策略。然而，去年四季度，理財(cái)負(fù)債端遭受沖擊，顛覆市場(chǎng)認(rèn)知之余，讓理財(cái)“剛兌”信仰受損。今年以來(lái)，即使有債牛的加持，理財(cái)存量規(guī)模始終未能修復(fù)至前期高點(diǎn)，“看理財(cái)做債”的策略被局限。
挑戰(zhàn)之三：理財(cái)產(chǎn)品的快速迭代。為了應(yīng)對(duì)規(guī)模過(guò)快收縮，理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)于去年12月調(diào)整，攤余成本法和混合估值類理財(cái)相繼面世，這不僅潛移默化變更著理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，又在影響著理財(cái)持債特征。今年前4個(gè)月，理財(cái)幾乎拿不穩(wěn)“二永”這類資產(chǎn)；5月開(kāi)放式產(chǎn)品發(fā)行再度恢復(fù)，方才支撐理財(cái)再度回到二永債市場(chǎng)。值得注意的是，理財(cái)今年倉(cāng)位流動(dòng)性管理趨嚴(yán)，交易二永頻率提升，不再只是單純作為配置盤(pán)參與，這變相放大二永債波動(dòng)率。
挑戰(zhàn)之四：銀行自營(yíng)行為是盲點(diǎn)。一邊是理財(cái)規(guī)模修復(fù)不易，一邊是純債基金募集不及去年三季度，都難以與今年猝不及防的“資產(chǎn)荒”匹配，尤其是4月二永債走牛速度之快，又與理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不符。這一增量資金來(lái)自何處？有基金在久期策略上的布局之外，更有可能來(lái)自銀行自營(yíng)委外的推動(dòng)。問(wèn)題是，銀行自營(yíng)委外的首要考慮是做收益，一旦市場(chǎng)波動(dòng)，其贖回產(chǎn)品的速度亦會(huì)較快。
挑戰(zhàn)之五：信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期滲透定價(jià)。樓市疲弱與拿地不佳，正在撼動(dòng)城投債定價(jià)。今年1月至6月各省土地出讓增速與城投債折價(jià)成交相關(guān)性增強(qiáng)之余，昭示著定價(jià)權(quán)重的再分配，一部分解釋了今年城投債下沉策略執(zhí)行放緩。
信用策略布局的五個(gè)挑戰(zhàn)，看似獨(dú)立，實(shí)則相互聯(lián)系：一是投資者信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂發(fā)酵，才會(huì)逐步謀劃金融債策略；二是增量資金邏輯的推導(dǎo)，有助于判斷金融債交易對(duì)手方及行情的可持續(xù)性；三是前瞻機(jī)構(gòu)行為與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，給“上車(chē)”和“下車(chē)”提供線索。雖然繞不開(kāi)機(jī)構(gòu)行為、增量資金與風(fēng)險(xiǎn)考量，但跟蹤頻率的提升，將成為下半年規(guī)避策略擁擠和保收益不可或缺的一環(huán)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)規(guī)模修復(fù)不及預(yù)期，債市負(fù)債端不穩(wěn)，超預(yù)期信用事件
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