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2Q23收入繼續(xù)承壓，凈利率恢復(fù)慢于預(yù)期
　　太平鳥發(fā)布1H23業(yè)績預(yù)增公告：預(yù)計(jì)營業(yè)收入同比減少約14%至36.02億元，歸母凈利潤同比增加約89%至2.51億元，因此凈利率同比擴(kuò)張約3.8pp至7.0%，我們認(rèn)為主要受益于毛利率顯著提升以及有效的降本控費(fèi)。2Q23營業(yè)收入同比減少約12%至15億元，歸母凈利潤同比扭虧為盈達(dá)0.34億元，凈利率同比改善至2.2%，但顯著低于我們此前對全年預(yù)期的7.2%，主因收入增長疲軟導(dǎo)致經(jīng)營杠桿被削弱。我們預(yù)計(jì)在低基數(shù)幫助下，全年凈利率或維持?jǐn)U張趨勢，但考慮到收入復(fù)蘇不確定性對公司經(jīng)營杠桿的負(fù)面影響大于此前預(yù)期，我們將23/24/25E基本EPS下調(diào)12/9/7%至1.29/1.60/1.92元，將目標(biāo)價(jià)下調(diào)7%至27.6元，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS1.45元以及目標(biāo)PE19.0x（2017年以來動(dòng)態(tài)PE均值+0.5標(biāo)準(zhǔn)差）?！百I入”。
　　收入增長短期承壓，靜待基本面改善
　　1H23公司收入增速仍較疲軟，我們認(rèn)為主因疫后消費(fèi)信心尚未完全恢復(fù)，而快時(shí)尚服裝消費(fèi)可選屬性較強(qiáng)，以及公司太平鳥及樂町女裝品牌仍處于產(chǎn)品及風(fēng)格調(diào)整期，短期或?qū)φw收入增長形成拖累。分渠道來看，我們估計(jì)1H23線下渠道收入同比增速或受益于疫后消費(fèi)回歸而快于線上渠道。展望下半年，隨著零售環(huán)境邊際改善、冬裝上新釋放產(chǎn)品調(diào)整效果、以及加盟商信心恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)直營渠道將繼續(xù)錄得單店店效提升，而加盟渠道有望恢復(fù)渠道凈開店及訂貨增長，共同驅(qū)動(dòng)收入從低基數(shù)反彈至同比增長24%。
　　2H23零售折扣改善有望支撐毛利率提升
　　根據(jù)公告，1H23公司毛利率同比提升約6pp，我們認(rèn)為主要是受益于自2022年以來專注庫存消化并謹(jǐn)慎規(guī)劃投產(chǎn)，推動(dòng)渠道貨品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，且零售折扣有所改善。管理層在此前一季報(bào)業(yè)績會(huì)上表示，將持續(xù)提升正價(jià)渠道的零售折扣，以鞏固品牌形象。我們預(yù)計(jì)2H23隨著渠道庫存健康度進(jìn)一步提升，毛利率有望維持改善趨勢，預(yù)計(jì)同比擴(kuò)張6.0pp至50.7%。我們將23/24/25E毛利率上調(diào)0.2/0.2/0.1pp，以反映折扣改善強(qiáng)于預(yù)期。
　　23年凈利潤下調(diào)12%至6.1億元，經(jīng)營杠桿弱于預(yù)期
　　1H23公司經(jīng)營費(fèi)用同比下降約15%，我們認(rèn)為下半年公司將加大廣宣費(fèi)用投放以推動(dòng)收入復(fù)蘇，同時(shí)將繼續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)效率以節(jié)省后臺(tái)費(fèi)用，整體營業(yè)費(fèi)用率或有小幅下降。我們將23/24/25E經(jīng)營利潤率下調(diào)0.6/0.3/0.2pp，以反映2Q23收入弱復(fù)蘇導(dǎo)致經(jīng)營杠桿弱于預(yù)期，并將23/24/25E凈利潤下調(diào)12/9/8%至6.1/7.6/9.1億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）加盟渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；2）直營渠道店效提升不及預(yù)期；3）電商業(yè)務(wù)增速及數(shù)字化轉(zhuǎn)型慢于預(yù)期；4）快時(shí)尚品牌競爭加劇。