>> 中信證券-A股投資者行為專題：市場生態(tài)演變和主觀多頭應對-230707
| 上傳日期： |
2023/7/7 |
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| 2486KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
裘翔,李世豪 |
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核心觀點
資本市場生態(tài)正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。料資管行業(yè)生態(tài)也將發(fā)生變化，短期業(yè)績對主動產品在管規(guī)模的推動日趨減弱。未來主觀多頭建立與零售客戶之間的緩沖帶至關重要。從資本市場當前生態(tài)的變化來看，活躍資金的絕對規(guī)模遠超以往存量時期，信息定價有效性明顯提升導致機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大，場外衍生品工具不斷豐富，入場資金多樣性顯著提高，外資流入速度趨于穩(wěn)態(tài)，后續(xù)增量資金規(guī)模高度依賴經濟波動。從資管行業(yè)未來的生態(tài)變化來看，主觀多頭通過短期業(yè)績爆發(fā)爭取財富管理渠道資源的難度加大，通過極致風格持倉博弈互聯(lián)網平臺流量模式也面臨行業(yè)ETF競爭。從主觀多頭的應對方法來看，隨著打法層面順經濟周期屬性增強，料主觀多頭未來更加依賴財富管理機構與零售客戶之間的緩沖作用。
▍資本市場生態(tài)正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。
1）活躍資金的絕對規(guī)模遠超以往存量時期。與管理規(guī)模較大的產品相比，小基金的調倉更加靈活，可以在主題性交易階段積極參與，根據公募基金年報數據，規(guī)模小于10億元的主動公募產品年度雙邊換手能突破1000%。2014年規(guī)模小于10億的主動產品規(guī)模為2204億元，占當時全部主動產品規(guī)模的11.0%，2022年規(guī)模小于10億元的產品規(guī)模為9960億，占全部主動產品規(guī)模的22.2%。若進一步考慮私募行業(yè)的快速發(fā)展，證券類私募整體規(guī)模從2014年的不足8000億元增長至2022年的5.6萬億元，大量私募產品規(guī)模不足10億元，其行為模式更加靈活。實際上現在A股市場內存量的短錢要遠多于2014年時的水平。
2）信息定價有效性明顯提升，機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大。根據上市公司公告數據，過去3年上市公司調研總次數出現激增，2021年之前上市公司接受調研的總次數長期低于10000次，2021-2023年（截至5月）機構調研次數快速突破并且分別達到14989、22175和12128次。在2021年之前，受調研的公司占全部上市公司數量的比例一般穩(wěn)定在30%-40%左右，2021-2023年（截至5月）則分別達到了58%、71%和69%。但過去3年基金公司的相對優(yōu)勢并未擴大，基金公司在調研機構中的次數占比在2020-2023年（截至5月）卻保持穩(wěn)定，分別為36%、35%、35%和35%，這說明非基金類機構也在同步加大調研力度引發(fā)了“內卷”。換言之，信息獲取維度的相對優(yōu)勢并沒有隨著主觀多頭的努力調研而擴大，甚至上市公司被重復調研的情況日趨嚴重，信息本身的定價屬性被挖掘得更充分?；ヂ?lián)網自媒體時代，非機構類市場參與者獲取信息和研究投資的“門檻”也在消解，對于自媒體而言，通過傳播機構調研或者研究內容能夠構建個人品牌、吸引流量帶來廣告等其他收入，無疑降低了個人投資者獲取信息的門檻，加速了全市場參與者之間的信息傳遞速度。
3）場外衍生品工具不斷豐富，入場資金的多樣性顯著提高。基本面研究不局限于“看多”這一種結論，在做出相同走勢判斷的情況下，衍生品工具能夠提供多頭、看平和空頭等多個方向的獲利手段，這一靈活度要高于主觀多頭（尤其是公募）簡單做多的形式。同時，以量化私募、外資為代表的不同策略資金不斷涌現，A股市場結構更加多樣化。根據中信證券研究部量化配置組估算，截至2022年年末，國內量化私募管理人整體資產規(guī)模約為1.50萬億元，日成交額可達千億級別，由于回撤和波動較小，量化私募很好的迎合了高凈值客戶的需求，或將不斷搶占主觀產品的份額。根據中國人民銀行數據，外資截至2022年末的規(guī)模約3.19萬億元，2023年（截至5月）日均成交額達到了1037億元。
4）外資流入速度趨于穩(wěn)態(tài)，后續(xù)增量規(guī)模高度依賴經濟波動。自2014年滬港通制度推出以來，外資的流入狀況可以大致分為三個階段。根據港交所數據，第一階段是2014年至2016年，滬港通尚處于早期的摸索階段，外資增配中國的熱情有限，截至2016年年底北向資金累計凈流入僅1478億元。第二階段是2017年至2021年，這是外資整體增配中國的五年，在此過程中北向資金累計凈流入14868億元，平均每年凈流入將近3000億元。第三階段是2022年至今，北向資金增配A股的趨勢明顯減弱，2022年年初至2023年5月累計凈流入僅2593億元，月均凈流入規(guī)模相比第二階段減少了38.4%。一方面，由于過去5年的整體業(yè)績不佳，部分長線外資或意識到通常采取的簡單長期持有策略在A股市場未必有效，開始調整在中國的投資策略；另一方面，在地緣政治因素影響下，中東及東南亞資金占比或將逐漸增加，而歐美區(qū)域資金或有所下滑。
▍料資管行業(yè)生態(tài)也將發(fā)生變化，短期業(yè)績對主動產品在管規(guī)模的推動日趨減弱。
1）通過短期業(yè)績爆發(fā)爭取財富管理渠道資源的難度加大。過去傳統(tǒng)基金銷售渠道往往對每年收益靠前的基金經理傾斜銷售資源，第三方互聯(lián)網平臺對短期業(yè)績爆發(fā)、有話題度的產品予以推介，看重“短期相對業(yè)績排名”的銷售模式加劇了主動管理“押賽道”的行為。隨著銷售渠道逐漸向以買方投顧為主的財富管理轉型，客戶長期留存帶來轉化替代客戶頻
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