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火電行情正當(dāng)時(shí)，盈利估值步步高
　　我們復(fù)盤了2013-2022年火電盈利和估值，火電盈利和配置價(jià)值雖受多因素影響，但火電盈利估值雙高易出現(xiàn)在煤價(jià)下行周期。2023年4月底起始的火電行情與2015年差異表現(xiàn)在2015年之前火電就處于較高盈利水平，而2Q23火電僅為火電從虧損到盈利兌現(xiàn)的開始，且現(xiàn)在煤電電價(jià)原則上100%市場化，電力供需偏緊的背景下不必過于擔(dān)憂降電價(jià)?；氐?015年的火電度電盈利較困難且難持續(xù)，但總體歸母凈利回歸2015年水平有較大希望。推薦盈利釋放性高，估值仍便宜的純火電浙能電力，火電合理定價(jià)后估值仍有提升空間的火轉(zhuǎn)綠AH標(biāo)的華能國際。
　　盈利復(fù)盤：2013-2015年火電度電凈利5-6.5分，2019-2020年2分以上
　　歷史上，火電盈利受煤價(jià)波動(dòng)影響最大，因此火電獲得較高盈利時(shí)一般處于煤價(jià)下行階段，即便此周期內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)遭遇下調(diào)，但上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整滯后于煤價(jià)下降，火電盈利水平的持續(xù)性仍能支撐整個(gè)煤價(jià)下行周期（2-3年）。2013-2015年，代表性火電公司還原后ROE平均在15%-20%，平均火電度電凈利5-6.5分。華能/華電/浙能/皖能/粵電/寶新2015年火電度電凈利為6.8/6.6/6.1/6.5/6.3/6.5分，系近十年最高。2016年雖電價(jià)遭大幅下調(diào)，但煤價(jià)漲幅有限，代表性公司平均火電度電凈利仍有3.4分。2019-2020年，煤價(jià)再次進(jìn)入下行周期，平均火電度電凈利回到2分+。
　　估值復(fù)盤：2015年火電走出最佳行情，2023年4月底至今行情有相似性
　　2013年10月-2017年8月火電指數(shù)走出超額收益，2015年4月-12月處于該波行情尖峰時(shí)期，主要受益于煤價(jià)下行和產(chǎn)能擴(kuò)張。2023年4月底至今的火電超額收益行情與2015年差異性表現(xiàn)在2015年之前火電就處于較高盈利水平，而2Q23火電僅為火電從虧損到盈利兌現(xiàn)的開始，且煤電電價(jià)原則上100%市場化，不必過于擔(dān)憂降電價(jià)。2015-2016年，除寶新外火電當(dāng)年P(guān)E/PB均值10.7x/1.2x，2015年最高PE15x/2.2x。若同時(shí)還原13-22年累計(jì)資產(chǎn)減值影響和21-22年虧損，華能/華電/浙能/皖能/粵電/寶新PB（LF）1.7/1.4/1.0/1.1/1.4/1.3x，較各自2015年水平仍有差距。
　　合理盈利估值討論:純火電PB1.3x左右，ROE7.5-12.9%對應(yīng)PE10-17x
　　參考2019-2020年，我們分析火電回歸度電2-3分盈利系基本程度，對應(yīng)ROE7.5%-12.9%。煤價(jià)下行趨勢下，我們認(rèn)為今年電價(jià)下調(diào)影響有限，2024年電價(jià)長協(xié)與今年年底明年年初煤價(jià)相關(guān)度高，假設(shè)年底煤價(jià)處于700-800元/噸水平，明年的長協(xié)電價(jià)或仍能夠有10%以上的上浮比例。2015年火電度電凈利6.5分的盈利難追且難持續(xù)，但各公司總體歸母凈利水平回歸或有希望。綜合考慮歷史行情和當(dāng)前情況，在A股，我們認(rèn)為純火電合理PB1.3x左右，ROE7.5-12.9%的情況下，PE10-17x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：推算和實(shí)際差異風(fēng)險(xiǎn)，煤價(jià)下行不及預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)水平不及預(yù)期，火電公司計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。